阿里巴巴（9988.HK）

阿里巴巴是中国头部 AI 云与电商平台运营商，卡在云计算与智算平台环节，以电商现金流支撑算力资本开支，再用通义千问模型和钉钉/千问应用承接企业 AI 需求。 FY2025（截至 2025 年 3 月）集团收入 ￥9,963 亿，资本开支 ￥843 亿；模型线已从文本扩展到图像、视频和具身智能。

一、主营业务与产品矩阵

• 中国电商与本地商业（现金流底盘）：包括淘宝/天猫客户管理、直营与本地商业，2025 年电商 GMV ￥8.6 万亿，FY2025 集团收入 ￥9,963 亿，为 AI 云投入提供现金流。
• 阿里云与 MaaS（核心增长）：提供公共云、智算平台、MaaS API 和 AI 相关产品，FY2025 集团资本开支 ￥843 亿，为数据中心与 AI 基础设施投入提供资金。
• 通义千问模型工厂：文本线有 Qwen3.7-Max 万亿参数 MoE 和 Qwen3.7-Plus，图像线迭代至第三代 Qwen-Image-3.0，支持 4.5k token 输入、12 国语言和 20 多款字体，视频与具身线分别推出 HappyHorse 1.1 和 Qwen-Robot 系列。
• AI 应用与 Agent 生态：钉钉、千问 App、Qoderwork、QwenPaw、JVS Claw 覆盖办公、编程助手、本地助手和云端数字员工，2026 年 6 月 Qoderwork 使用 130 万次、QwenPaw 101 万次、JVS Claw 63 万次。

二、产业链位置

三、各家研报目标价一览

目标价区间 $180–$270，相差约 1.5 倍；部分为牛市或上行情形，口径较基准目标更激进，且美元 ADS 与港元目标价并存，直接比较前需统一币种与情景。

四、竞争格局

中国 AI 云与互联网市场尚未收敛为单一赢家：阿里云与华为云、腾讯云、百度云及运营商云同台竞争，模型层又有 DeepSeek、月之暗面、MiniMax、智谱 AI 等创业公司持续迭代，电商与本地商业则面临拼多多、京东、美团即时零售挤压。阿里的相对位置在于全栈能力：电商与本地商业提供现金流和场景，阿里云提供算力与 MaaS，通义千问提供模型供给，钉钉和千问 App 承接企业 Agent 分发。 短板同样清晰：客户管理收入增速弱于云业务，核心电商对集团估值的边际拉动下降；资本开支上行压低短期利润，模型价格战和应用变现不确定性仍在。阿里能否把模型能力转化为持续的外部云收入和企业 Token 消费，是其从电商平台重估为 AI 基础设施平台的关键。

五、跨层角色

阿里不只是云计算与智算平台玩家：它同时向模型、应用、数据引擎、AIoT/物流和电力需求侧延伸，形成跨层闭环。

• 模型工厂 — 通义千问模型工厂覆盖 Qwen3.7-Max/Plus 文本模型、第三代 Qwen-Image-3.0 图像模型、HappyHorse 1.1/Wan2.7 视频模型和 Qwen-Robot 具身模型。
• 基荷电力·燃料与矿产 — 作为超大规模数据中心客户，其 AIDC 与数据中心资本开支形成对电力、配电、微模块和发电设备的下游需求。
• 数据引擎 — 通过千问 App 向第三方 Agent/Skill 开放，以及电商、云和企业服务数据场景，将数据接入模型训练与智能体调用链。
• 智慧城市·AIoT — 以阿里云和通义千问为底座，参与智慧城市与 AIoT 项目的算力、模型和城市智能服务。

六、经营数据

数据来源：浦银国际证券 2026-07-22；野村 2026-06-24。列头为公司财年口径。

七、投资视角：多空逻辑

多头（催化）

1. 全栈 AI 云闭环 — 阿里云把算力、MaaS、模型 API 和企业应用打包，能同时吃到基础设施投资和 Token 消费两层需求。
2. 模型矩阵持续迭代 — Qwen3.7-Max 采用万亿参数 MoE，Qwen3.7-Plus、Qwen-Image-3.0、HappyHorse 1.1 和 Qwen-Robot 把能力从文本推向多模态与具身智能。
3. 资本开支形成供给壁垒 — FY2025 资本开支 ￥843 亿，数据中心与 AI 基建投入为云收入扩张提供产能。
4. 电商现金流托底 — FY2025 集团收入 ￥9,963 亿、2025 年电商 GMV ￥8.6 万亿，商业场景可反哺模型调用和 AI 应用分发。
5. Agent 生态扩大分发 — 千问 App 向第三方 Agent/Skill 开放，钉钉与 Qoderwork/QwenPaw/JVS Claw 把模型能力导入企业工作流。

空头（风险）

1. 电商增长疲弱 — 客户管理收入增速放缓，宏观消费和竞争使核心电商对集团估值的支撑下降。
2. 资本开支吞噬利润 — FY2026 标准化净利润降至 ￥644 亿，数据中心投入周期长，若云收入不及预期将压低回报率。
3. 模型竞争未收敛 — DeepSeek、月之暗面、MiniMax、智谱 AI 等持续迭代，开源与闭源模型价格战可能压缩 MaaS 毛利。
4. 应用与生态变现不确定 — Agent 工具使用量增长快，但付费深度、留存和企业采购预算仍待验证。
5. 安全与合规摩擦 — 阿里内部禁用 Claude 产品显示模型供应链存在安全与地缘风险，可能增加替代成本和合规负担。

八、近期动态（倒序）

• 2026-07-03 阿里巴巴内部宣布因植入后门风险禁用 Claude 系列产品，要求卸载 Sonnet、Opus、Fable 及 Claude Code，禁令于 2026-07-10 生效。
• 2026-06-22 阿里巴巴发布新一代视频生成模型 HappyHorse 1.1。
• 2026-06-16 阿里巴巴发布千问具身智能大模型 Qwen-Robot 系列，包括 VLA 操作模型 Qwen-RobotManip、VLN 移动模型 Qwen-RobotNav 和世界模型 Qwen-RobotWorld。
• 2026-06-11 阿里巴巴调整钉钉管理层，陈航卸任钉钉 CEO，陈宇森接任。
• 2026-06-03 阿里巴巴发布 Qwen3.7-Plus，强化多模态交互与混合智能体能力。
• 2026-06-03 千问 App 宣布向第三方 Agent、Skill 全面开放，所有企业均可接入 Skill。

数据来源

• 野村《China Internet & New Media：Expert insights across the internet economy》2026-07-14
• 高盛《NAVIGATING CHINA INTERNET AI MODELS：Key AI & mega~cap debates； What to do from h》2026-06-09
• 摩根大通《Alibaba Group （9988.HK） China's largest AI + cloud franchise， priced as a commer》2026-05-14
• 瑞银《Alibaba Group（BABA.US）4QFY26 inline； hidden AI conglomerate beneath the E~com no》2026-05-14
• 德银《Alibaba（BABA.US）AI commerciality becomes visible》2026-05-14
• 摩根士丹利《Investor Presentation - Asia Pacific China's AI Path-Monetizing Surging Token Us》2026-03-19
• 杰富瑞《Alibaba（BABA.US）More Breakthrough Expected in 2026； Embrace Agentic AI Opportuni》2026-01-27
• 花旗《China Internet：Implications from Stepped~up 2026 CNY Promotions by AI Assistant 》2026-01-26
• 子行业全景见 云计算与智算平台

增量补充（2026-08-03）

来源：国产超节点专家纪要（主流券商研报）

• PPU1.5 代目标自用约 50 万片，其中超节点占比近 80%（用于公有云），风冷机器 6000–10000 台用于混合云；形态为磐久 128 超节点，互联芯片研发能力强、紧耦合程度仅次于昇腾，主要差距在软件栈兼容性。
• 推理投入产出比被专家评为国产阵营最佳：风冷八卡机按 ￥5 万/台/月租金基本可打平 Token 生成成本，超节点效率约为风冷的 2–3 倍。
• 采购策略上以四选三或五选三方式保留 1–2 款国产芯片作备用；下一代 PPU1.7 预计规模更大。

来源：字节各APP月活情况（主流券商研报）

• 千问 MAU 自 2025-11 起近乎垂直拉升，2026-01 达约 2.2 亿，快速逼近豆包（约 3 亿）——据华泰证券互联网传媒团队 2026-03-11 图表（QuestMobile 数据）。