MiniMax（0100.HK）
MiniMax 是中国 AI 六小龙中的模型工厂，卡在基础模型与 AI 原生应用之间，以自研全模态模型同时支撑开放平台 API 和自有消费级产品。 2023–2025 年，公司收入从 $3.46m 增至 $79.0m，整体毛利率从 -24.7% 升至 25.4%。其收入由 AI 原生产品与开放平台双轮构成，2025 年 AI 原生产品收入 $53.01m、占总收入 67.2%，开放平台 2025 年前三季度毛利率为 69.4%。
一、主营业务与产品矩阵
- 基础模型（核心）：M 系列从 2026 年 4 月开源的 M2.7 演进到 2026 年 6 月发布并开源的 M3，并预告 M3 Pro。M3 采用自研稀疏注意力 MSA 架构，支持最大 100 万 Token 上下文，百万 Token 上下文下每 Token 计算量约为上一代 M2 的 1/20。
- 开放平台（API/MaaS）：以 API 和模型服务形式向开发者与企业输出能力，M2.7 于 2026 年 5 月首批上架阿里云百炼平台。2025 年第一至第三季度开放平台毛利率为 69.4%，是公司高毛利服务层。
- AI 原生产品（to-C）：自有应用包括 Hailuo AI 视频生成、Talkie/星野陪伴等，2025 年收入 $53.01m，占总收入 67.2%。该层毛利率在 2025 年第三季度转正至 4.67%，下一代多模态产品 H3 即将推出。
二、产业链位置
三、各家研报目标价一览
目标价区间 HK$860–HK$1,241，最新出具的高盛价格最低，早期国金证券价格最高；分岔点在于 M3 后 API/订阅收入爬坡、全球份额假设和毛利率修复速度。
| 出具日期 | 机构 | 目标价 | 评级 / 要点 |
|---|---|---|---|
| 2026-07-24 | 高盛 | HK$860 | Buy，12 个月口径；DCF 采用 12% WACC、2% 终值增长率，并假设 2027–2030E 全球订阅+API 收入份额每年提升 0.2–0.7ppts |
| 2026-06-01 | 摩根士丹利 | HK$1,100 | — |
| 2026-04-16 | 国金证券 | HK$1,241 | — |
| 2026-04-10 | 瑞银 | HK$1,000 | Buy |
| 2026-04-02 | 汇丰 | HK$1,000 | — |
四、竞争格局
中国基础模型市场尚未收敛，呈多头竞争：DeepSeek、智谱 AI、月之暗面等独立模型公司，阿里巴巴、腾讯控股、字节跳动等互联网云厂商，以及 OpenAI、Anthropic、Google 等海外玩家同时争夺开发者与企业客户。MiniMax 的差异化在于同时经营开放平台和自有 AI 原生产品，2025 年 AI 原生产品收入占比 67.2%，且 2025 年前 9 个月美国收入占比 20%，海外收入已有实际基础。
公司壁垒来自全模态模型迭代与 to-C 应用闭环：Hailuo AI 视频生成、Talkie/星野陪伴直接触达用户，开放平台毛利率高，可支撑模型调用规模化。短板是亏损与算力投入压力大，M3 Pro 开发进度一度落后，视频生成领域还要面对快手、字节等拥有分发渠道的对手；若模型代际差距收窄，收入高增长和毛利率修复需要持续兑现。
五、跨层角色
MiniMax 不只是模型工厂，还把多模态模型直接产品化为视频生成和创意工具，形成从模型能力到内容付费的第二身份。
- AIGC·数字媒体·创意工具 — 通过 Hailuo AI 视频生成进入 AIGC 数字媒体创意工具，并准备以 H3 多模态产品升级内容创作场景。
六、经营数据
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| AI 原生产品收入（百万美元） | 1 | 22 | 53 | 149 | 558 | 1,622 | 高盛 |
| 营业收入（亿美元） | — | — | 0.79 | 3.99 | 11.98 | 29.91 | 摩根士丹利 |
| 毛利（亿美元） | — | — | 0.20 | 1.14 | 4.32 | 11.95 | 摩根士丹利 |
| 销售毛利率（%） | -24.7 | 12.3 | 25.4 | — | — | — | 华鑫证券 |
| 研发费用（百万美元） | -70 | -189 | -253 | -468 | -549 | -792 | 高盛 |
数据来源：高盛 2026-07-24；华鑫证券 2026-06-04；摩根士丹利 2026-04-27。
七、投资视角：多空逻辑
多头（催化）
- 双轮变现结构 — 开放平台高毛利与 AI 原生产品规模收入并行，2025 年 AI 原生产品收入 $53.01m、占总收入 67.2%，开放平台 2025 年前三季度毛利率 69.4%。
- 模型代际效率提升 — M3 用 MSA 架构把百万 Token 上下文下每 Token 计算量降到上一代 M2 的约 1/20，为降价和调用量增长提供空间。
- 毛利率拐点 — 整体毛利率从 2023 年 -24.7% 升至 2025 年 25.4%，AI 原生产品毛利率在 2025 年第三季度转正至 4.67%。
- 海外收入基础 — 2025 年前 9 个月美国收入占比 20%，订阅与 API 可触达全球付费用户。
- 应用层闭环 — Hailuo AI 与 Talkie/星野把模型能力直接变成内容生成和陪伴场景，反哺调用需求与产品数据。
空头（风险）
- 大额亏损尚未收敛 — 2025 年归母净亏损 $1,872m，公司仍处于模型训练和市场扩张的高投入阶段。
- 研发与训练成本继续上行 — 研发费用从 2024 年 $189m 增至 2025 年 $253m，高盛预计 2028E 达到 $792m（高盛，2026-07-24）。
- 模型竞争未收敛 — DeepSeek、智谱 AI、月之暗面、阿里巴巴、字节跳动以及 OpenAI/Anthropic/Google 都在争夺开发者，M3 Pro 开发进度曾略滞后。
- 应用层毛利薄且渠道竞争激烈 — AI 原生产品 2025 年前三季度毛利率仅 4.7%，视频生成和陪伴产品还要面对快手、字节等拥有流量分发的对手。
- 资本开支与融资节奏敏感 — 公司 2026 年 5 月启动 A 股 IPO 辅导，但模型竞赛需要持续算力与现金投入，外部融资环境变化会直接影响迭代速度。
八、近期动态（倒序）
- 2026-06-01 MiniMax 发布新一代旗舰大模型 MiniMax M3，该模型于 2026 年 6 月开源，基于自研稀疏注意力 MSA 架构，支持最大 100 万 Token 上下文。
- 2026-05-29 MiniMax 与中信证券签署辅导协议，向上海证监局提交 IPO 辅导备案，启动 A 股上市进程。
- 2026-05-27 MiniMax 在 X 平台预告即将推出 M3 系列模型。
- 2026 年 5 月 升级 Agent 产品并推出个人助理 Mavis。
- 2026 年 5 月 M2.7 受邀首批上架阿里云百炼平台。
- 2026 年 4 月 开源 M2.7，技术路线从构建 Agent 能力向模型自我迭代延伸。
数据来源
- 高盛《MiniMax Group （0100.HK） Takeaways from Founder CEO meeting： Pursuing ultimate pr》2026-07-24
- 摩根大通《China Artificial Intelligence：Capital accelerates race； Zhipu （OW） PT to HK$2400》2026-07-12
- 高盛《MiniMax Group （0100.HK） Key focuses post~share unlock； upside skew to risk~rewar》2026-07-10
- 摩根大通《China Artificial Intelligence Open~weight commercialization playbook：winner take》2026-07-07
- 摩根士丹利《MiniMax（0100.HK）M3 Release： Key Takeways from Management》2026-06-01
- 国金证券《MINIMAX-W(00100.HK)全模态与全球化共振的国产大模型领军》2026-04-16
- 瑞银《China Internet Sector：Presentation ~ China AI and online verticals update》2026-04-10
- 汇丰《Knowledge Atlas （2513.HK）Initiate at Hold： Huge demand， but valuation fair》2026-04-02
- 子行业全景见 模型工厂