中国电信（601728.SH）
中国电信是中国三大电信运营商之一，主业从移动通信与固网宽带延伸到天翼云、算力网络和 AI 服务，卡在第三层云计算与智算平台。 2025 年营业收入 ￥5,239 亿元、归母净利润 ￥332 亿元；天翼云收入 ￥1,207 亿元，同比增长 6.0%。
一、主营业务与产品矩阵
- 移动通信与固网宽带（基础连接）：面向个人和家庭提供移动、宽带及智慧家庭服务。2025 年实现服务收入 ￥4,854 亿元，同比增长 0.7%；移动业务 ARPU 为 ￥45.1，同比下降 1.1%。
- 天翼云与算力基础设施（云与算力）：以天翼云承载公有云、专属云和智算服务，2025 年天翼云收入 ￥1,207 亿元，同比增长 6.0%。同年资本开支 ￥804 亿元，其中算力基础设施投资 ￥202 亿元、网络基础设施投资 ￥407 亿元；2025 年 10 月完成基于英伟达算力与国产算力交叉组合的异构算力协同技术验证。
- AI Token 服务与生态（软件/服务/生态）：2026 年 5 月推出系列试商用 Token 套餐并启动 Token 工厂集采，其中 ￥9.9/月套餐含 1,000 万 Token，折合 ￥0.99/百万 Token；另有基础、专业、旗舰三档 TokenPlan，月费分别为 ￥39.9、￥159.9、￥299.9。2026 年 4 月成立 Token 生态联盟，覆盖 Token 生产、分发等环节，把网络和云的客户资源转化为按 Token 计费的 AI 服务。
二、产业链位置
三、竞争格局
中国电信所处市场呈两层结构：基础通信是三大运营商寡头格局，中国移动规模领先，中国电信和中国联通居后；2024 年中国移动、中国电信、中国联通资本开支分别为 ￥1,640 亿元、￥935 亿元和 ￥614 亿元，中国电信投入高于联通但显著低于移动。在公有云 IaaS 层，天翼云需要与阿里巴巴、腾讯控股、华为等互联网云厂商竞争，2025 年天翼云收入 ￥1,207 亿元、同比增长 6.0%，增速显示云业务从高增长转入规模扩张阶段。公司壁垒在于运营商级网络、政企客户与云网融合；短板是个人业务 ARPU 承压，2025 年移动业务 ARPU 为 ￥45.1、同比下降 1.1%，同时云市场价格竞争仍在。
四、跨层角色
公司主业虽归入云计算与智算平台，但数据中心和通信网络同时拉动能源配套、散热与智慧城市应用。
- 基荷电力·燃料与矿产 — 通信网络与数据中心形成持续电力需求，是基荷电力的终端消耗场景。
- 电网传输与配电 — 数据中心和通信局站需要输配电设施，供应链中可见金盘科技等设备供应商。
- 热管理与散热 — 数据中心微模块与温控散热采购链条中，供应商包括英维克、依米康。
- 电力保障 — 数据中心电力保障配套涉及泰豪科技、金盘科技等设备供应商。
- 智慧城市·AIoT — 依托蜂窝物联网模组、能源物联网等连接能力参与智慧城市与 AIoT 场景。
五、经营数据
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 总资本开支占比（%） | 37 | 36 | 25 | 35 | — | — | 开源证券 |
| 资本开支yoy（%） | 7 | -5 | -11 | — | — | — | 国元证券 |
| 每股收益（元/股） | — | — | — | 0.33 | 0.34 | 0.36 | 开源证券 |
| 市盈率（倍） | — | — | 16.7 | 18.3 | 17.8 | 17.0 | 华龙证券 |
数据来源：华龙证券 2026-06-16；开源证券 2026-05-25；国元证券 2026-02-04。
六、投资视角：多空逻辑
多头（催化）
- 云业务已形成收入规模 — 天翼云 2025 年收入 ￥1,207 亿元、同比增长 6.0%，成为通信服务之外的第二收入支柱。
- 资本开支向算力倾斜 — 2025 年算力基础设施投资 ￥202 亿元，占资本开支约 25%，网络基础设施投资 ￥407 亿元维持覆盖。
- Token 套餐把算力产品化 — ￥9.9/月含 1,000 万 Token 的试商用套餐将 AI 调用门槛降至 ￥0.99/百万 Token，并通过 Token 工厂集采和生态联盟组织供给。
- 异构算力协同能力 — 2025 年 10 月完成基于英伟达算力与国产算力交叉组合的异构算力协同技术验证，为多路线算力调度提供基础。
- 基础业务现金流仍稳 — 2025 年营业收入 ￥5,239 亿元、归母净利润 ￥332 亿元，服务收入 ￥4,854 亿元仍保持正增长。
空头（风险）
- 个人通信增长放缓 — 2025 年移动业务 ARPU 为 ￥45.1、同比下降 1.1%，服务收入同比仅增 0.7%，传统连接业务天花板明显。
- 云市场竞争激烈 — 天翼云在公有云 IaaS 层面对阿里巴巴、腾讯控股、华为等厂商，运营商云的网络和客户优势不必然转化为利润率优势。
- 资本开支仍有刚性 — 2025 年资本开支 ￥804 亿元，其中网络基础设施投资 ￥407 亿元，算力投资增加的同时传统网络维护与建设压力并未消失。
- Token 商业化早期 — Token 套餐定价低至 ￥0.99/百万 Token，若调用量不能转化为高价值企业需求，可能陷入低毛利流量化售卖。
- 利润增速偏低 — 2025 年归母净利润同比仅增 0.5%，扣非净利润同比增 1.9%，整体盈利弹性不足。
七、近期动态（倒序）
- 2026-05-17 中国电信推出系列试商用 Token 套餐，并启动 Token 工厂集采。
- 2026-04-30 中国电信 Token 生态联盟成立，中国电子、中国移动、中车集团、华为、中兴通讯等参与启动。
- 2025 年 10 月 中国电信研究院联合昆仑芯等伙伴完成基于英伟达算力与国产算力交叉组合的异构算力协同技术验证。
数据来源
- 国金证券《科技产业研究深度：Token计费重塑AI产业链：你的企业定价权还在吗？》2026-07-17
- 华龙证券《通信行业周报：SpaceX正式完成IPO，全球商业航天发展有望加速》2026-06-16
- 国新证券股份《稳中有进 景气持续》2026-06-05
- 中山证券《电子行业周报：长鑫科技预计2026年上半年业绩大幅增长》2026-05-26
- 中银证券《计算机行业“一周解码”：特斯拉FSD监督版入华；AI算力链延续高景气》2026-05-26
- 开源证券《通信行业2026年度中期投资策略：光与液冷齐舞，空天地AIDC算力共振》2026-05-25
- 开源证券《通信行业投资策略：光与液冷齐舞，空天地AIDC算力共振》2026-05-25
- 东莞证券《通信行业双周报：AI算力高景气持续，运营商Token套餐全面铺开》2026-05-25
- 子行业全景见 云计算与智算平台