Unit 01 / 05
资本开支等于一整年的收入
四块生意、一个 5 月结账的财年、6,380 亿的订单簿，和一份「上面在垮、下面在撑」的利润表。
阅读 约 14 分钟分节 4 节测验 20 题（每节 5 题）
一.1
资本开支等于收入的 100%
FY27 收入指引 900 亿，同期资本开支指引 900–950 亿
约 4 分钟·1,178 字·5 题
2026 年资本开支 $2,200 亿
2026E 收入 约 $8,300 亿
资本开支 / 收入 ≈ 27%
结果：AWS 经营利润率 39.4%，同比上升；增量利润率约 52%
同一年，同一件事
FY27 总资本开支指引 $900–950 亿
FY27 收入指引 $900 亿
资本开支 / 收入 ≈ 100%
结果：非国际准则毛利率 66.3%，同比 −500 个基点
甲骨文财年 5 月 31 日结账，FY27 = 2026 年 6 月至 2027 年 5 月。2026-06-11 FY4Q26 财报
这个比例意味着什么
「资本开支等于收入」这句话，字面意思是：这家公司这一年赚到的每一块钱收入，
都要再花一块钱去建产能。
而且这还是「报告口径」——扣掉客户预付之后，
实际要从自己口袋里掏的现金约 700 亿美元（第 9 节会讲这个差额）。
作为参照：在 AI 建设之前，甲骨文的季度资本开支平均不到 17 亿美元。
也就是说，一年的资本开支，从大约 70 亿美元涨到了 900 亿以上——十几倍。
因为上一门课埋了一个伏笔，这一门课要来兑现它
第 12 门课（Amazon）第 7 节引用了 Bernstein 的一段警告：
「前沿 AI 实验室正在成为一个潜在的新中间层⋯⋯如果实验室获得了把推理负载
路由到算力最便宜的地方的灵活性，超大规模云就有被降级成无差别算力供应商的风险——
IaaS 会变成一场向下的竞赛。」
那门课里，这条争议没有被证伪，只是被推迟——因为 AWS 的利润率不降反升。
而甲骨文，就是那个把自己主动变成「算力供应商」的样本。
它卖的主要是裸 GPU 算力（业内叫 GPUaaS），不像 AWS 那样附带一整套存储、网络、数据库、模型市场。
所以这门课能回答一个上一门课回答不了的问题：
当一家公司真的走上「无差别算力供应商」这条路，它的财务报表会长成什么样。
剩余履约义务（RPO）
$6,380 亿
+363% yoy · 环比 +$850 亿
FY27 收入指引
$900 亿
RPO ≈ 收入的 7 倍
已锁定数据中心容量
>10 吉瓦
98% 已签约 · 利用率 97.5%
FY26 全年收入
$670 亿
首次突破；非国际准则经营利润 $290 亿 +16%
FY4Q26 财报。对照：Amazon 的 backlog 约为其 AWS 年化收入的 3 倍
7 倍和 3 倍的差别在哪
倍数越高，说明越多的收入还没有发生，越依赖「未来能不能按时交付出来」。
Amazon 的 3 倍，意味着大约三年的收入已经签好；
甲骨文的 7 倍，意味着大约七年的收入已经签好。
好处是可见度极高（公司披露：RPO 里 12% 会在未来 12 个月确认，
34% 在 13–36 个月确认）；坏处是这七年里任何一年的交付出问题，都会同时打击收入和信用——
因为建这些产能的钱，很大一部分是借来的（第 10 节）。
这就是为什么四家大行的目标价能差 57%：他们对「这份订单簿能不能兑现」
的判断根本不同，而不是对倍数或者盈利有分歧。
单元一 看懂生意
单元二 GPUaaS
单元三 钱与杠杆
单元四 传导到你
单元五 争议与跟踪
四块生意、一个 5 月结账的财年、订单簿的三个读法，
以及一对方向相反的数字：毛利率在跌，经营利润率在升。
从 1.2 吉瓦到 10 吉瓦的交付表、本系列第一次看到站点级进度披露（Abilene 已交付 42%），
以及本门最重要的一个机制：谁出资本，谁拿回报。
900–950 亿报告口径 vs 700 亿净现金——差额就是客户在替它出钱；
一年募 480 亿、再募 400 亿；以及本系列第一次讲租赁负债：2,610 亿美元，还没进资产负债表。
本系列第一次，主角的瓶颈不是芯片，是电。
甲骨文向 Bloom Energy 采购最多 2.8 吉瓦燃料电池；一个站点直接按吉瓦级燃料电池供电设计。
本系列第一次看到定量的「归零情景」——如果所有 AI 合同今天全部取消，
Bernstein 算出来是 137 美元；以及第九种定价框架与一张每季打勾的清单。
读完这门课，你应该能做的三件事
① 看到一个巨大的订单簿，先算「它是收入的几倍」，再看「多少会在 12 个月内确认」；
② 看到资本开支数字，先分清「报告口径」和「净现金支出」——差额告诉你谁在出钱；
③ 给一只有巨大二元风险的股票估值时，先算「如果这件事完全不发生，剩下的值多少」。
这一节要带走的一句话 甲骨文 FY27 收入指引 900 亿美元，同期总资本开支指引 900–950 亿美元——资本开支约等于收入的 100%。对照上一门课（Amazon）：2,200 亿资本开支对 8,300 亿收入，约 27%。这是数量级的差别。第一个后果立刻出现在报表上：甲骨文的非国际准则毛利率同比下降 500 个基点，而 Amazon 的云利润率升到了 39%。四家大行目标价从 207 美元到 325 美元，差 57%——本系列见过最大的分歧。
检验一下：资本开支等于收入的 100%
5 道题，选完立刻出反馈。做错的那道，恰好是这一节你真正学到东西的地方。
一.2
四块生意，和一个 5 月结账的财年
一家 48 岁的数据库公司，正在把自己改造成算力出租方
约 4 分钟·1,130 字·5 题
FY26 不是 2026 年
甲骨文的财年在 5 月 31 日结账。所以：
• FY26 = 2025 年 6 月 1 日 – 2026 年 5 月 31 日（本课讲的 4Q26 财报报的是 2026 年 3–5 月）
• FY27 = 2026 年 6 月 1 日 – 2027 年 5 月 31 日
• FY30 = 2029 年 6 月 – 2030 年 5 月（公司长期目标的落点）
这是本系列第四家财年不等于日历年的公司
（前三家：微软 6 月结账、阿里巴巴 3 月结账、英伟达 1 月结账）。
为什么每次都要提：因为跨公司比较时，如果不对齐时间轴，
你会把「甲骨文 FY27」和「Amazon 2027 年」当成同一段时间——实际上前者早了半年多。
在 AI 建设这种「一个季度一个样」的赛道上，半年是巨大的差别。
| 生意 | 4Q26 增速 | 一句话 |
|---|
| 云基础设施（OCI） | +93% | 本课的主角。出租算力，收入 $58 亿。Bernstein 口径 OCI（CPU＋GPU）+119% 到 $48 亿 |
| 云应用（SaaS） | +9% | 减速：Fusion +12%（3Q +17%）、NetSuite +9%（3Q +14%）、行业云 +8% |
| 云数据库 | +29% | 3Q 是 +35%，也在减速；但其中多云数据库 +404%、订单 +325% |
| 传统许可与支持 | 下降 | 老本行，正在向云迁移的存量 |
| 云合计（固定汇率） | +46% | 落在指引区间中点 |
FY4Q26 财报（2026-06-11）。FY26 全年收入首破 $670 亿；非国际准则经营利润 $290 亿、+16%；非国际准则每股收益 $7.63（剔一次性投资收益后 $6.83）
「多云数据库 +404%」是全表最值得注意的一行
多云数据库的意思是：甲骨文的数据库，跑在微软 Azure、亚马逊 AWS、谷歌云上。
这件事很反直觉——甲骨文把自己的核心产品，装进了三个竞争对手的机房里。
但逻辑是通的：企业的数据库在甲骨文手里几十年了，搬不动；
而企业的新应用越来越多跑在三大云上。与其逼客户二选一，不如把数据库送到客户已经在的地方。
（这正是第 12 门课讲的「数据引力」——只是这一次，甲骨文是那个跟着数据走的一方。）
这条线的战略意义是：它是本课唯一一条不依赖 AI 数据中心建设的高增长线。
如果第 15 节那个「归零情景」真的发生，多云数据库是少数几个还在长的东西。
03
SaaS 减速：一个要分清「是不是真的」的信号
FY4Q26 财报。公司归因：年初销售周期拉长（IT 部门担心「SaaS 末日论」），现已解决
递延收入比确认收入快，这个组合怎么读
递延收入是「收了钱但还没提供服务」——它比确认收入更接近当期的真实销售。
（第 11 门课「腾讯」第 4 节讲过同一个原理。）
所以 「确认收入 +9%、递延收入 +16%」这个组合的含义是：
当期签的单子比确认出来的收入长得快——如果这是真的，下几个季度确认收入应该会重新加速。
⚠️ 但摩根士丹利留了一手：「不过要注意，3Q 的云应用递延收入也增长了 14%，
同样快于 3Q 云应用 13% 的收入增速。」——也就是说，上一季这个「领先信号」已经出现过一次，
而这一季收入还是减速了。
可复用的动作：任何一个「领先指标」，都要先回头看它上一次领先时兑现了没有。
一次不兑现可能是噪音，两次不兑现就要怀疑这个指标本身。
从卖软件许可，到出租 GPU
甲骨文成立于 1977 年。它最出名的产品是关系型数据库——全世界大量银行、电信、政府的核心系统跑在上面。
这门生意的特点是：毛利率极高、客户极黏、几乎不需要资本开支。
现在它在做的事情是：用一门几乎不需要资本开支的生意，去养一门资本开支等于收入的生意。
公司自己给出的落点是 FY30：收入年复合增速 31%、每股收益年复合增速 28%
（2025 年 10 月分析师日给出，4Q26 财报重申）。
Bernstein 的观察值得记一下：「一些投资者此前担心新任首席财务官会在模型里增加保守度、
下调收入或盈利——这并没有发生。整个管理层对这些数字以及背后的驱动因素显得非常有信心。」
换新的首席财务官时不改长期目标，这是一个信号——但它是「管理层的信心」，不是证据。
这门课后面十五节要做的，就是逐条去找证据。
这一节要带走的一句话 甲骨文 FY26 全年收入首次突破 670 亿美元，非国际准则经营利润 290 亿美元、+16%。四块生意：云基础设施（OCI，+93%）、云应用（SaaS，+9%）、云数据库（+29%，其中多云 +404%）、以及仍在向云迁移的传统许可与支持。⚠️ 它的财年 5 月 31 日结账——FY26 = 2025 年 6 月至 2026 年 5 月，比日历年早半年多。
检验一下：四块生意，和一个 5 月结账的财年
5 道题，选完立刻出反馈。做错的那道，恰好是这一节你真正学到东西的地方。
一.3
6,380 亿的订单簿，和一个极不平滑的订单曲线
上一季订单同比 −1%，这一季同比 +340%
约 3 分钟·1,013 字·5 题
4Q26 单季订单（隐含）
约 $1,040 亿（+340%）
4Q26 cRPO 订单
约 $290 亿（环比 −6%）
摩根士丹利拆解。RPO 从 3Q 的约 $5,530 亿增至 4Q 的 $6,380 亿
这条曲线告诉你的第一件事：单季数据没有意义
3Q 订单同比 −1%，4Q 订单同比 +340%。这不是业务波动，是签约时点的波动。
原因很简单：这门生意的单笔合同太大了。
4Q26 单季就有四个客户各签约超过 80 亿美元；一笔合同的签署时间早一周晚一周，
就能让一个季度的订单增速从 −1% 变成 +340%。
所以正确的看法是四个季度滚动，或者直接看 RPO 存量。
任何拿单季订单增速做趋势判断的说法，在这门生意上都是错的。
这跟第 12 门课（Amazon）第 1 节的动作是同一个：先剥掉大单，看剩下的。
只是在甲骨文这里更极端——剥掉大单之后，可能就没剩下什么了。
$6,380 亿 ÷ FY27 收入指引 $900 亿 ≈ 7 倍。
对照：Amazon 的 backlog 约为其 AWS 年化收入的 3 倍。
倍数高意味着可见度高，也意味着兑现周期长、执行风险大。
一份七年的订单簿，需要七年的产能、七年的电力、七年的融资，以及七年里客户都不违约。
公司披露的确认节奏：RPO 的 12% 预计在未来 12 个月确认为收入，34% 在 13–36 个月确认。
算一下：12% × $6,380 亿 ≈ $766 亿——这已经接近 FY27 全年 $900 亿的收入指引。
也就是说，FY27 的收入基本上已经在订单簿里了，剩下的问题只是能不能交付出来。
剩下 54% 要在三年以后确认——这一半以上的部分，是这只股票真正的争议所在。
$750 亿（约占 RPO 的 12%）是「客户预付」或「客户自带硬件」结构，
而上一个季度这个数字只有 $290 亿、约 5%——一个季度翻了一倍多。
这一部分的经济性和其余完全不同：客户出资本，甲骨文出机房和运营。
收入更低、资产更轻、ROIC 更高。第 7 节整节讲这件事，它是本门第九种定价框架的入口。
RPO 是七年的，cRPO 是十二个月的
cRPO（current RPO）＝ 预计在未来 12 个月内确认为收入的那部分剩余履约义务。
4Q26 的 cRPO 订单约 $290 亿，环比 −6%。
摩根士丹利的解读非常直白：「这很可能反映了近期能卖出去的产能有限。」
这句话是本节最重要的一句：RPO 暴涨到 6,380 亿，
但能在一年内交付的部分反而环比下降了——因为机房还没建好。
换句话说：需求不是瓶颈，产能才是。
这跟第 12 门课（Amazon）摩根士丹利那句「AWS 的增长斜率由数据中心产能上线速度决定」是同一个结论，
但在甲骨文这里更极端——它的 RPO / 收入倍数是 Amazon 的两倍多。
四个客户，各签超过 80 亿美元
4Q26 的一个明确进步是客户多元化：本季有四个客户各自签约超过 80 亿美元。
为什么这件事重要？因为 RPO 暴涨这件事本身，最初是被 OpenAI 那一笔带起来的——
Bernstein 2026 年 2 月的原文提到，市场当时消化的是「$3,170 亿的新增 RPO，主要由与 OpenAI 的那份大合同驱动」。
单一客户占比过高，会带来两个问题：①这个客户出问题，整份订单簿就出问题
②这个客户知道自己重要，会在续约时压价。
摩根士丹利 2026 年 4 月的判断是「相对年初，我们认为与甲骨文的 RPO
和 GPUaaS 业务相关的交易对手风险已经改善」，理由是 AI 算力需求数据强劲、客户融资出现催化剂、
以及下一代前沿模型有望大幅提升能力。
但「改善」不等于「解决」——第 15 节那个「归零情景」问的正是：
如果这些合同全都不兑现呢？
这一节要带走的一句话 FY4Q26 剩余履约义务（RPO）达到 6,380 亿美元，同比 +363%、环比增加 850 亿——隐含单季订单约 1,040 亿美元。但上一个季度（3Q26）的订单是 465 亿美元、同比 −1%。同时 cRPO 订单约 290 亿美元、环比 −6%，摩根士丹利的解读是「反映近期能卖的产能有限」。
检验一下：6,380 亿的订单簿，和一个极不平滑的订单曲线
5 道题，选完立刻出反馈。做错的那道，恰好是这一节你真正学到东西的地方。
一.4
毛利率跌了 5 个百分点，经营利润率却在升
一份「上面在垮、下面在撑」的利润表
约 3 分钟·1,012 字·5 题
非国际准则经营利润率
44.8%
经营费用同比 −5%
非国际准则每股收益
$2.11
+24%（剔一次性 $2.03、+20%）
FY4Q26（2026 年 3–5 月），2026-06-11 发布。国际准则每股收益 $1.45、+21%
先说清楚这两条线为什么会背离
毛利率下降，是因为收入结构在变：出租 GPU 的毛利率，远低于卖数据库许可。
卖一份许可的边际成本接近零；出租一块 GPU，你得先花钱买这块 GPU，然后每个月付电费、折旧、机房运维。
经营利润率上升，是因为经营费用同比减少了 5%——
销售、管理、研发这些不随算力规模线性增长的成本，被摊在了一个更大的收入盘子上。
所以这份利润表可以一句话概括：上面（毛利）在垮，下面（费用）在撑。
撑得住的理由
• 费用杠杆是真的：收入 +46%（云，固定汇率）而经营费用 −5%，这个剪刀差本身就是巨大的利润来源
• 管理层明确说 FY27 是 AI 毛利率的谷底年，之后改善——理由是新机房从「投产爬坡」进入「满载运行」
• OCI 的 AI 业务长期毛利率目标 30–40%，如果达到，混合毛利率的下滑会停
• 管理层称长周期合同里可以传导零部件涨价——「毛利润的绝对金额不会受到实质影响」
vs
要盯的地方
• 费用只能砍一次：−5% 是个一次性台阶，明年再砍 5% 的空间不大
• 「谷底年」是管理层的预测，不是已发生的事实——它需要产能利用率、电价、折旧年限三件事同时配合
• 30–40% 的目标毛利率，仍远低于数据库业务：即使达成，公司整体毛利率也回不到从前
• 「能传导涨价」这句话只对新签合同和有条款的老合同成立，已经锁死价格的部分传导不了
| 口径 | 4Q26 | 同比 | 怎么读 |
|---|
| 非国际准则每股收益（剔一次性） | $2.03 | +20% | 这是最接近「经营到底赚了多少」的口径，先看它 |
| 非国际准则每股收益（报告值） | $2.11 | +24% | 含一次性投资收益 |
| 国际准则每股收益 | $1.45 | +21% | 含股权激励等全部费用 |
| FY26 全年非国际准则每股收益 | $7.63 | — | 剔一次性后 $6.83 |
| FY27 指引（非国际准则每股收益） | $8.05 | — | 对 $6.83 是 +18%，对 $7.63 只有 +5.5% |
FY4Q26 财报及 FY27 指引。基数选哪个，得出的增速差三倍以上
这张表里藏了一个非常常见的坑
FY27 每股收益指引 $8.05，相对什么算增速？
• 相对 FY26 报告值 $7.63 → +5.5%
• 相对 FY26 剔一次性 $6.83 → +18%
同一份指引，两个说法，差三倍以上。
写研报的人只要选一个基数，就能把同一个指引说成「几乎不增长」或者「接近 20% 增长」。
可复用的动作：看到「同比增长 X%」，先问基数是哪个数——
尤其是当去年有一次性损益的时候。这是本系列第 6 个会计口径陷阱
（前五个：阿里的分部口径、腾讯的非国际准则、NVIDIA 的库存拨备、台积电的汇率、Amazon 的非经营性重估）。
关于成本传导
被问到内存等零部件涨价会不会吃掉利润时，管理层的回答是：
在长周期合同中可以传导零部件成本上涨，「毛利润的绝对金额不会受到实质影响」。
注意这句话的精确措辞：说的是毛利润的「金额」，不是毛利「率」。
如果成本涨了、售价同步涨了，毛利金额保住了，但毛利率一定被摊薄
（分子不变、分母变大）。管理层没有说错，但它回答的不是你问的那个问题。
这类「精确但不对题」的措辞，在业绩电话会里非常常见。
遇到时把它原样记下来，下个季度用数字去验。
这一节要带走的一句话 FY4Q26 非国际准则毛利率 66.3%，同比下降 500 个基点；但同期非国际准则经营利润率 44.8%——因为经营费用同比 −5%。非国际准则每股收益 $2.11、+24%（剔一次性后 $2.03、+20%）；国际准则每股收益 $1.45、+21%。管理层说：FY27 是 AI 毛利率的谷底年，之后改善；OCI 的 AI 业务长期毛利率目标 30–40%。
检验一下：毛利率跌了 5 个百分点，经营利润率却在升
5 道题，选完立刻出反馈。做错的那道，恰好是这一节你真正学到东西的地方。