工业富联（601138.SH）
工业富联是 AI 服务器整机环节的核心 ODM 厂商，卡在 NVIDIA GPU 机架与云服务商数据中心之间，凭大规模制造、垂直配套和机架级交付能力占据领先地位。 2024 至 2025 年，公司营业收入从 ￥6091.35 亿增至 ￥9028.87 亿；2025 年 AI 服务器相关收入贡献 49%，AI 服务器机架份额约 60%。
一、主营业务与产品矩阵
- AI 服务器整机（核心）：围绕 NVIDIA GPU 机架提供整机柜 ODM，覆盖 GB200 NVL72、GB300 NVL72，下一代 Rubin 平台自 2026 年 6 月起小批量出货客户测试。2025 年 AI 服务器相关收入贡献 49%，机架份额约 60%。
- 网络交换与光互联：从 800G/1.6T 交换机延伸到 CPO 交换机，2025 年三季度已与多家客户联合开发并取得在手订单，2026 年一季度向重点客户送样。CPO 交换机出货目标上修至 2026-2027 年超过 5 万台（国金证券，2026-05-17）。
- 精密制造与垂直配套：制造环节覆盖 PCB、PCBA、SMT 产线与光模块自动组装线，支撑服务器机架和交换机交付。公司在越南拥有超过 15 年生产经验，形成低成本与供应链协同优势。
二、产业链位置
三、各家研报目标价一览
两家目标价高低相差约 53%，分岔点在 2027-28 年 AI 服务器机架份额与利润率假设。
| 出具日期 | 机构 | 目标价 | 评级 / 要点 |
|---|---|---|---|
| 2026-07-13 | 高盛 | ￥107.2 | Buy，12 个月估值按 23x 2027E P/E |
| 2026-06-14 | 摩根士丹利 | ￥70.13 | — |
四、竞争格局
AI 服务器整机 ODM 市场呈一超多强：工业富联 2025 年 AI 服务器机架份额约 60%，高盛预计到 2028 年升至约 70%（高盛，2026-04-17）；广达、纬创、Wiwynn、英业达、浪潮信息等仍在争夺机架与交换机订单。公司壁垒在于大规模制造、越南产能、PCB/PCBA/SMT 垂直配套以及与 NVIDIA 和大型云厂的联合开发关系。短板同样清晰：2025 年毛利率仅 7.0%，利润弹性高度依赖 AI 服务器出货节奏；若云厂资本开支或 NVIDIA 平台路线图波动，广达、纬创等竞争者可能借新一代平台切入。
五、经营数据
| 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 6,091 | 9,029 | 15,754 | 25,306 | 38,528 | 高盛 |
| 每股收益（元） | 1.17 | 1.78 | 3.18 | 4.66 | 6.34 | 高盛 |
| 毛利率（%） | 7.3 | 7.0 | 6.5 | 5.8 | 5.2 | 高盛 |
| 归母净利润(亿元)（亿元） | 232.16 | 352.86 | 610.49 | 819.55 | 1,036 | 中邮证券 |
| 净资产收益率（%） | — | 23.0 | 36.6 | 46.7 | 55.5 | 摩根士丹利 |
数据来源：高盛 2026-06-24；中邮证券 2026-06-18；摩根士丹利 2026-04-16。
六、投资视角：多空逻辑
多头（催化）
- AI 机架收入结构跃迁 — 2025 年 AI 服务器相关收入贡献 49%，高盛预计到 2028 年升至 85%，机架份额从约 60% 升至约 70%（高盛，2026-04-17）。
- 利润体量已上台阶 — 净利润从 2024 年 ￥232.16 亿增至 2025 年 ￥352.86 亿，AI 服务器放量带动收入与利润同步扩张。
- 代际切换保持制造卡位 — GB200/GB300 之后，Rubin 平台自 2026 年 6 月起小批量出货客户测试，延续新一代平台制造验证。
- 网络互联第二曲线 — CPO 与 1.6T 交换机已取得在手订单与重点客户送样，2026-2027 年出货目标上修至超过 5 万台（国金证券，2026-05-17）。
空头（风险）
- 毛利率薄 — 2024 年毛利率 7.3%，2025 年降至 7.0%，ODM 组装环节增值有限。
- 客户与平台集中 — 收入高度依赖 NVIDIA GPU 机架和大型云服务商资本开支，单一平台波动会直接传导至订单。
- 竞争格局未固化 — 广达、纬创、Wiwynn、英业达、浪潮信息等均争夺 AI 服务器与算力设备份额，新平台切换可能引发价格竞争。
- 新业务兑现风险 — CPO 交换机与 Rubin 平台仍处送样或小批量阶段，规模化交付与盈利贡献尚需验证。
七、近期动态（倒序）
- 2026 年 6 月 Rubin 平台开始小批量出货客户测试，公司自二季度起进行小批量试产并开展制造验证。
- 2026-05-13 公司将 CPO 交换机出货目标上修至 2026-2027 年超过 5 万台。
- 2026 年一季度 CPO 交换机开始向重点客户送样。
- 2026-01-16 因实施 2025 年半年度权益分派，股份回购价格上限由 ￥75.00/股调整为 ￥74.67/股并生效。
- 2026-01-09 全资附属公司境外中期票据计划更新上市。
- 2025 年三季度 公司与多家客户在 CPO 与 1.6T 交换机上联合开发，并取得在手订单。
数据来源
- 交银国际证券《要有光——光模块龙头增长动能或将持续；首予买入》2026-07-22
- 摩根大通《PCs and Servers：Inference extends the general server upcycle， PCs still fragile》2026-07-15
- 高盛《Thailand Vietnam Tech Tour： Top Six takeaways from factory visits across PCB， 》2026-07-13
- 高盛《Foxconn Industrial Internet （601138）： Chairman & Vietnam factory tour： AI server》2026-07-12
- 摩根士丹利《Nan Ya PCB（8046.TW）Even stronger preliminary May profits》2026-06-29
- 国信证券《策略周报：6月第4周全球外资周观察-外资加仓互联网，内资追逐AI硬件》2026-06-29
- 中邮证券《智算业务兑现增长，LPU与具身智能打开AI硬件新空间》2026-06-18
- 摩根士丹利《Greater China Technology Hardware： Building Blocks of Compute： Servers， AI Infra》2026-06-14
- 子行业全景见 AI服务器整机