SAP（SAP）
SAP 是企业应用软件与 ERP 云平台的核心厂商，卡位财务、供应链、人力和客户体验等后台系统，并以 S/4HANA Cloud ERP、SAP BTP 和 Business Data Cloud 构成应用与数据平台。 2023-2025 年，公司收入从 €31.2bn 增至 €36.8bn；软件收入从 €1.77bn 降至 €0.99bn，显示收入结构正向云订阅切换。
一句话看懂
SAP 把财务、供应链、人力、客户体验和供应商数据串成一套企业云平台，核心卖点是 ERP 系统记录与跨流程数据。产品主线从 ECC 本地部署和 S/4HANA 本地版本，转向 S/4HANA Cloud ERP、RISE 订阅和 Business Data Cloud。它同时跨应用软件、数据平台和 AI 服务三层，替换成本和交叉销售能力来自同一客户的核心业务数据与流程。
一、主营业务与产品矩阵
- Cloud ERP Suite（核心）：由 ECC/S/4HANA 本地部署转向 S/4HANA Cloud ERP、SAP BTP 和 RISE 云订阅，覆盖财务、供应链等核心流程。2026 年第二季度，Cloud ERP Suite 收入 €5.53bn，固定汇率同比增 27%。
- Extension Suite 与行业 SaaS：围绕供应链、人力、客户体验等提供 SaaS/PaaS 扩展应用，作为核心 ERP 的外延。2026 年第一季度，Extension Suite 固定汇率增速为 12%。
- 软件许可与维护支持（legacy）：包括传统软件许可和 ECC 等产品的维护支持。软件收入从 FY2023 €1.77bn 降至 FY2025 €0.99bn；2026 年第二季度支持收入 €2,439m，固定汇率同比降 7%，许可收入 €131m，降 32%。
- Business Data Cloud 与 AI 服务：以 Business Data Cloud、Joule 和 AI agents 把 ERP 数据变成分析、自动化和智能体应用。2026 年第二季度末，SAP 已完成 Reltio、Dremio、Prior Labs 收购，用以补强数据集成与查询；2026 年 5 月公司口径，约三分之二云收入已与座位数脱钩。
- 云迁移与交付服务：通过 RISE、转型激励和咨询 AI 工厂推动客户迁移，同时改造自身工程、咨询和运营。SAP 已建立约 3,000 名顾问的咨询 AI 工厂，并面向 90% 以上员工开展 AI 再培训。
二、产业链位置
三、各家研报目标价一览
表内最高价基于 2030 年长期估值，与多数 12 个月目标价不可直接比较；一条以美元计价，其余以欧元计价。
| 出具日期 | 机构 | 目标价 | 评级 / 要点 |
|---|---|---|---|
| 2026-07-24 | 德银 | €200 | Buy，按约 20x FY27E EV/uFCF 估值 |
| 2026-07-24 | 汇丰 | €185 | Buy |
| 2026-07-13 | 伯恩斯坦 | $323 | — |
| 2026-06-28 | 摩根士丹利 | €190 | Overweight |
| 2026-06-11 | 高盛 | €230 | Buy，12 个月目标价 |
| 2026-04-02 | 巴克莱 | €430 | Overweight，按 2030 年长期估值 |
四、竞争格局
企业应用软件不是单一市场，而是按流程分层竞争：ERP 由 SAP 和 Oracle 直接争夺，人力和客户关系分别面对 Workday、Salesforce，IT 和工作流由 ServiceNow 切入，Microsoft、Apple、OpenAI 则从 AI 平台和办公入口施加压力。SAP 的位置在核心系统记录：一旦财务、供应链和采购流程跑在 S/4HANA 上，替换成本、数据迁移和合规要求都会形成壁垒。SAP 的短板同样清楚：传统许可和支持收入持续下降，云转型早期会压低许可贡献并增加主权云、AI 研发等成本。区域需求也不稳定，2025 年第四季度 EMEA 收入增速从前三季度约 11% 降至 6%（固定汇率），德国降至 2%。在数据平台层，Snowflake 和 Databricks 等外部厂商仍可能分流企业数据预算。
五、经营数据
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿欧元） | 312.1 | 341.8 | 368.0 | 402.0 | 451.9 | 509.2 | 德银 |
| Non-IFRS 经营利润率（%） | — | — | 28.6 | 30.1 | 30.7 | 31.5 | 伯恩斯坦 |
| 归母净利润（亿欧元） | — | — | 71.7 | 86.3 | 99.7 | 119.9 | 伯恩斯坦 |
| S/4HANA Cloud 固定汇率同比增速代理（%） | 72 | 63 | 50 | — | — | — | 摩根士丹利 |
| 维护支持收入（亿美元） | 115.0 | 112.9 | 105.3 | 95.8 | 87.0 | — | 伯恩斯坦 |
数据来源：德银 2026-07-14；伯恩斯坦 2026-07-13；摩根士丹利 2026-06-07。列头为公司财年口径。
六、投资视角：多空逻辑
多头（催化）
- S/4HANA 迁移仍是多年收入主线 — ECC 安装基础向 S/4HANA Cloud ERP 和 RISE 转换，2026 年第二季度 Cloud ERP Suite 收入 €5.53bn，固定汇率同比增 27%。
- 云合同负债提供可见性 — 2026 年第二季度当前云合同负债增长 26%（固定汇率），高于德银 25% 和市场 24% 的预期。
- 数据与 AI 拓宽收费基础 — Business Data Cloud、Joule 和 AI agents 将 ERP 数据平台化，2026 年 5 月公司口径约三分之二云收入已与座位数脱钩。
- 收购补强数据平台 — Reltio、Dremio、Prior Labs 在 2026 年第二季度末已完成，增强数据集成、查询和 AI 能力。
- 云毛利率仍保持高位 — 2026 年第二季度非 IFRS 云毛利率 74.6%，规模效应和 AI 生产力是利润率支撑。
空头（风险）
- 传统许可和支持持续萎缩 — 软件收入从 FY2023 €1.77bn 降至 FY2025 €0.99bn，2026 年第二季度许可收入下降 32%、支持收入下降 7%（固定汇率）。
- 云转型短期稀释利润 — 2026 年第二季度非 IFRS 经营利润率 27.8%，低于德银预期，反映收购稀释以及研发和销售费用增加。
- 多线竞争压缩预算 — Oracle 在云 ERP，Workday 在后台应用，Salesforce 在销售自动化，ServiceNow 在系统记录，Microsoft、Apple、OpenAI 从 AI 平台切入。
- AI 可能改变软件计费方式 — AI agents 和按用量计费可能侵蚀传统按座位订阅，SAP 自身也在把云收入从座位收费转向平台和数据消费。
- 区域需求波动 — 2025 年第四季度 EMEA 收入增速从前三季度约 11% 降至 6%，德国降至 2%（固定汇率）。
七、近期动态（倒序）
- 2026 年 5 月 SAP 在 Sapphire 2026 发布新 AI 产品，并增加人员、研发（含模型 token）和销售投入。
- 2026 年 5 月 SAP 在 Sapphire 2026 大会公布新的 AI 解决方案。
- 2026 年 5 月 SAP 发布 2025-2027 长期增长指引，长期收入复合增速目标高于 11.3%（汇丰，2026-06-25）。
- 2026 年一季度 SAP 下调有机收入展望，称冲突对 2026 年第一季度云订单影响极小。
- 2025 年四季度 SAP 发布 FY26 业绩指引，云收入目标为 €25.8-26.2bn，固定汇率增速 23%-25%（伯恩斯坦，2026-02-12）。
数据来源（金石研报知识库）
- 德银《SAP（SAP.GR）More evidence of 2027 growth acceleration to come – reiterate Buy》2026-07-24
- 汇丰《IBM （IBM.US）Reduce： Impressive margin guidance but better value elsewhere》2026-07-24
- 高盛《Assessing moats， business models， and valuations in the Agentic era》2026-07-20
- 德银《European Software & IT Services：Do numbers even matter anymore？》2026-07-14
- 伯恩斯坦《SAP SE（SAP.GR）2Q26 preview~S 4 migration reality vs AI narrative》2026-07-13
- 摩根士丹利《AI's Insatiable Appetite for Memory》2026-06-28
- 高盛《Japan Technology：IT Services，Sector investment strategy overseas earnings： Focus》2026-06-11
- 巴克莱《ASML versus SAP outlook：Too early to switch back into software》2026-04-02
- 子行业全景见 5-06-AI办公与企业服务