订单簿 4,960 亿，自由现金流 −379 亿

一家公司同时出现「订单暴涨」和「现金流深度为负」，在大多数行业里是危险信号—— 意味着接了活但收不回钱。

但在这里，两者是同一件事的两端： 未履约合同是客户已经签字承诺、但服务还没交付的金额； 要交付它，得先把数据中心盖出来、把芯片装进去——这笔支出发生在收入之前。

所以负的自由现金流在这里不是「亏钱」，是「预付了未来收入的成本」。

但这个说法要成立，必须回答一个问题：这笔预付，多久能收回来？ 这就是本门课第 10 节的内容，也是本系列的第八种定价框架。

收入是已经发生的事，订单簿是已经承诺、尚未发生的事。

前 11 门课里，订单簿要么不存在（零售、广告、游戏都是即时确认）， 要么只是配角。到这一门，它变成了主角——因为管理层说「产能到 2027 年基本已被订满， 订单延伸到 2028 年的大部分」。

这句话把估值问题的性质变了：不再是「明年收入能涨多少」， 而是「已经签好的这些，能不能按时交付出来」。

摩根士丹利因此把 AWS 的增长斜率定义为「由数据中心产能上线速度决定」， 而不是由需求决定——需求已经在订单簿里了。

AWS 只占收入的约 21%，但摩根士丹利模型里 2027 年 AWS 经营利润 1,010 亿美元， 约占全公司经营利润的 60%。

Bernstein 说得更直白：「我们和亚马逊有关的对话， 90% 在讲 AWS，10% 在讲其他一切——也就是这家公司 80% 以上的业务。」

这不是分析师偏心，是结构决定的：零售的经营利润率是个位数，AWS 是 39%。 一美元的 AWS 收入，落到经营利润上的量级是一美元零售收入的四到五倍。

2026 年 Prime Day 对亚马逊多数大市场（含美国）落在二季度，2025 年落在三季度。

后果有两个方向：

① 二季度的增速被垫高了（部分本该在三季度的销售被提前）；
② 三季度的指引因此被压低——公司给的 3Q26 收入指引是 +9%～12%， 但明确说「剔除 Prime Day 时点影响，增速要再高约 400 个基点」。

高盛把「三季度指引低于预期」列为本次财报的负面之一， 但同时注明这里面含约 80bps 汇率逆风和 400bps 的 Prime Day 时点影响—— 这就是负面清单的正确写法：先列现象，再拆掉可解释的部分。

可复用的动作：任何一家零售公司的季度对比，先查促销档期有没有挪窝。 第 11 门课（腾讯）的春节时点、这一门的 Prime Day，是同一类问题。

增速的分母是去年同期的收入。一门生意越大，同样的绝对增量对应的百分比越小。

所以「18 个季度以来最快」这句话，如果不加上「而且现在的体量是当时的两倍」， 是会被低估的。Bernstein 特意补了这句话。

换成绝对数看：AWS 单季收入 422 亿美元，年化约 1,690 亿美元。 在这个体量上加速 9 个百分点，意味着一年的增量收入接近 150 亿美元—— 相当于凭空多出一家中型软件公司。

可复用的动作：看到「X 年来最快增速」，立刻问一句「当时的基数是多少」。 同样的百分比，在不同体量上是完全不同的成就。

这是 2Q26 电话会上管理层给出的长期口径。从 1,690 亿到 10,000 亿，是约 6 倍。

这种数字的正确用法不是当预测，而是当「管理层认为天花板在哪里」的信号—— 它决定了公司愿意把资本开支推到多高，以及愿意推多久。

配套的两句话更实在：「产能到 2027 年基本已被订满，订单延伸到 2028 年的大部分」， 以及「AI 的回报与利润率，好于核心 AWS 在同一发展阶段时的水平」。

第二句是本门课单元三的钥匙——它把「要不要继续花钱」这个问题， 变成了一个可以和历史对照的问题：当年核心 AWS 在这个阶段回报是多少，现在的 AI 比它好还是差。

是经营利润以下、净利润以上的那一层——会计上叫「非经营性损益」。

本季这一层的主体是：亚马逊持有的 Anthropic 股权按可观察价格重估产生的收益。 高盛给的口径是本季其他收入约 534 亿美元；摩根士丹利按每股算约 3.9 美元/股（税前）。

这不是第一次。1Q26 已经有过一次约 150 亿美元的同类收益， Bernstein 当时拆得很清楚：约 30 亿是「亚马逊持有的 Anthropic 可转债中一部分转成无表决权优先股」 产生的已实现收益重分类，约 120 亿是按 2025 年 12 月 31 日可观察价格做的向上重估。

换句话说：Anthropic 的估值涨了，亚马逊的每股收益就涨。 一分钱现金没进账，一台服务器没多卖。

看到一个「太好」或「太差」的数字，先问：这个数字和它上一行、下一行是不是一致？

本季的不一致极其醒目：收入高 1%、经营利润高 15%、每股收益高 216%。 这三个数字应该大致同向同幅——一旦出现数量级的差距，中间一定有非经营的东西。

这是一个不需要任何行业知识就能做的检查， 而它在本季能帮你避开一个 216% 的错误结论。

它不是一年的收入，是把最近一段时间的收入按年折算—— 比如某个月收入 20 亿，年化就是 240 亿。

它的好处是能反映最新的运行状态（不被前面几个慢的季度稀释）， 坏处是波动大、而且没有会计准则约束——不同公司算法可能不同，也不进财务报表。

所以正确的用法是：当趋势指标用（看斜率），不当估值输入用（不能直接乘倍数）。

本节真正值钱的是那个斜率：AI 业务一个季度从 150 亿加到 250 亿。 Bernstein 的比喻是「这是 Anthropic 式的增速」——用一家还在超速成长的模型公司来形容 一门跑在几千亿美元体量公司里的业务。

亚马逊不把 Trainium 当芯片卖给别人，它把 Trainium 装进自己的数据中心，按小时租出去。

这个差别很要紧：

• 卖芯片（Broadcom、平头哥）：收入等于芯片售价，毛利率是芯片毛利率，一次性确认；
• 卖算力（亚马逊）：收入等于租金，按使用时长逐期确认，而且能顺带卖存储、网络、数据库。

所以「自研芯片业务年化 250 亿」这个数字，本质上是「跑在自研芯片上的算力租金」， 而不是「卖了 250 亿的芯片」。理解这一点，才不会把它和第 6 门课的 Broadcom 收入做错误对比。

顺带一提：第 3 节讲过谷歌把 TPU 整机按总额法记进云收入—— 那是「卖芯片」和「卖算力」两种模式同时存在于一家公司的例子，也是两家云不能直接比收入的原因。

「英伟达仍是黄金标准，谷歌的 TPU 用七代（现在八代）赢得了自己的资历。Trainium 呢？ 它一开始的接受度是怀疑的——早期表现让人失望很多——但随着 AWS 反复迭代，情绪逐渐回暖。」

这段话值得完整引用，因为它记录了一个还在进行中的口碑转变， 而不是一个既成结论。

接在后面的那半句才是关键：「投资者想知道——Trainium 的增长 反映的是真实的信心，还是仅仅因为供给紧张逼得客户没得选？ AWS 一直在大量依靠价格让步把 Trainium 推进工作负载。」

UBS 做的事：和承包商对话、调卫星图、派人飞到印第安纳、去县政府翻建设许可、 在当地酒吧跟施工工人聊天。

他们自己解释了为什么：「五年多来我们每个季度做的都是需求侧研究—— 和客户、合作伙伴聊。但过去一年、尤其过去几个月越来越清楚：我们和投资者需要用供给侧的工作来补充它。」

因为在产能受限的时代，「能卖多少」不再取决于「有多少人想买」， 而取决于「有多少机器能开机」。摩根士丹利的表述是同一件事：AWS 的增长斜率由产能上线速度决定。

UBS 的结论：2025 年 10 月中已有 6–7 栋楼上线，年底再点亮 5 栋以达到 100 万颗芯片 「激进但可行」，未发现任何实质性延期证据。他们估 Anthropic 用 Rainier 贡献了 3Q25 那次 3 个百分点加速里的约 1 个百分点。

客户不用自己部署模型，直接在 AWS 上按调用量付费， 同一套接口下可以随时换模型——今天用 Anthropic 的，明天换 OpenAI 的。

2Q26 新增 10 个以上基础模型，来源包括 OpenAI、Anthropic、Google DeepMind、xAI。 注意这个名单：其中好几家是亚马逊自己模型业务的竞争对手，也是彼此的竞争对手。

Bernstein 的定性：「AWS 借此巩固了自己作为最全面的企业级 AI 平台之一的位置。」

这两个论证都不是可以靠推理决定的，只能靠观察。而它们各有一个可观察的信号：

• 商品化那一侧：AWS 的每吉瓦收入、AWS 的经营利润率、 以及是否出现「同一家实验室的同一个模型在多朵云上明显比价」的公开案例；
• 数据引力那一侧：像 OpenAI 这样的实验室是否继续选择去客户数据所在地， 以及第 3 节讲的「非 AI 业务是否随 AI 业务一起加速」——如果推理真能随处跑， 它就不会顺带拉动 AWS 的核心服务消费。

2Q26 的读数偏向数据引力那一侧：非 AI 收入加速了， AWS 利润率不降反升到 39%，Graviton 承诺环比涨 3 倍。 但这只是一个季度——Bernstein 的措辞是「这条争议没有被证伪，只是被推迟」。

因为存量利润率会向增量利润率收敛。

如果新增的每一块钱收入都能留下 52 分， 而现在整体只留 38 分，那么只要收入继续增长，整体利润率就会被往上拉。

反过来也成立：如果一家公司存量利润率 30%、增量利润率只有 10%， 那它的利润率一定在往下走，哪怕报表上这个季度还是 30%。

可复用的动作：拿到任何一个分部，用「(本期经营利润 − 上期经营利润) ÷ (本期收入 − 上期收入)」 自己算一遍增量利润率——这个数字不在财报上，但两分钟能算出来。

注意这里有两个方向相反的一次性项：关税退款 +6 亿（利好）、燃油与干线运价 −11 亿（利空）， 净影响约 −5 亿。

剔完之后，摩根士丹利估零售经营利润约 113 亿美元（7.2% 利润率）， 他们自己的预期是 116 亿（7.4%）——基本符合，没有惊喜也没有惊吓。

这就是为什么整份财报的注意力全在 AWS 上（第 2 节讲过）： 零售这一侧交出了一个「不添乱」的季度，而 AWS 交出了一个「加速 900 个基点」的季度。

Bernstein 的措辞：「这是罕见的一个季度——AWS 和零售同时超出预期。 但这件事完全被 AWS 的公投盖过去了。」