利润创纪录的那个季度，现金流第一次转负

利润表和现金流量表回答的是完全不同的问题。 利润表问"这个季度赚了多少"，现金流量表问"这个季度手里的钱多了还是少了"。 在一家正常经营的软件公司里，这两个数通常是同向的；一旦它们背离到这种程度， 说明公司的性质正在变。

$449 亿是一个季度的数。同比翻了一倍（+100.1%）。

全年口径更直观：2025 年全年资本开支 $914.5 亿； 2026 年的指引，在 7 月 22 日这天从 $1,800–1,900 亿被上调到 $1,950–2,050 亿。 中值 $2,000 亿，比 2025 年翻了一倍多。

而管理层同时说，2027 年还会"显著增加"。 卖方给出的 2027 年预测是 $3,500 亿（高盛、巴克莱）到 $3,780 亿（摩根大通，+85%）。

同一份财报，第二天跌 7%，一周多以后创出新高。中间没有任何新信息。

变的只是市场给同一份财报里不同数字的权重—— 第一天盯的是"资本开支又上调了 $150 亿"，一周后盯的是"在手订单一个季度涨了 $520 亿"。

这两个数字必须放在一起看，这就是第 5、6 节要做的事。 在那之前，先把这家公司到底有几门生意搞清楚——下一节。

Services 用 79% 的收入贡献了约 82% 的营业利润；Cloud 用 21% 的收入贡献了约 18%。 这个比例现在还算接近，但请注意方向——Cloud 的营业利润率在一年里从 20.7% 升到 35.6%， 提升了 14.9 个百分点。

这是全课最重要的一个"投入有没有回报"的正面证据： 一门生意在收入涨 82% 的同时利润率还提升了 15 个点， 说明它不是在靠打折抢份额，而是在靠规模摊薄固定成本。

2Q26 收入 $3.82 亿，营业亏损 $17.99 亿—— 收入不到亏损的四分之一。主体是 Waymo（自动驾驶）等长周期项目。

这笔钱在损益上是费用，在逻辑上是期权。 它每年吃掉约 $70 亿营业利润（占公司营业利润的 4% 左右）， 换回的是若干个"如果做成了会很大"的方向。

做模型时的建议：不要试图给 Other Bets 估值， 把它当成一个固定的负数扣掉就行。 它的量级相对全公司太小，精细化建模的收益远低于花在云和资本开支上的时间。

直觉是：用户去问 ChatGPT，就不来谷歌搜了，搜索广告收入会塌。

但已经过去两年多，搜索收入还在以 17% 的速度增长， 而且是在一个已经二十多岁、体量 $2,500 亿/年的业务上。 这不能证明"永远不会塌"，但足以证明那个最简单的看空路径没有在数据上兑现。

看分量，不看合并增速。

如果是基数和汇率导致的放缓： 查询量和商业查询占比不受影响，放缓集中在单次点击价格和汇率折算上。

如果真的是 AI 竞争： 应该先看到查询总量的增速下台阶，而且是在高价值的商业查询上先出现。

这两种放缓在合并收入增速上长得一模一样，在分量上完全不同。 公司在财报电话会上会给这些分量的定性描述——这是每季度必须听的部分。

搜索目前是健康的，而且是这家公司所有 AI 投入的资金来源（第 2 节）。

但请记住两条： ① 下半年放缓是确定的，归因要看分量不看合并增速； ② 结构风险在入口不在变现，而入口的一半握在苹果手里。

现金来源讲完了，下一节讲现金去处的对价—— 云凭什么一年涨 82%，以及那个 $5,140 亿的数字到底意味着什么。

在手订单（RPO）是已经签了合同、但还没确认为收入的金额。 它不是预测，是合同。

对云业务来说这个数特别重要，因为云合同通常是三到五年的承诺采购， 签的时候一次性进 RPO，然后按实际消耗逐季确认成收入。 所以 RPO 是收入的领先指标，领先大约两到三年。

它是唯一一个不能靠签合同刷出来的数。

签约金额可以谈，合同期限可以拉长，客户数可以靠小客户堆—— 但"客户实际用掉的算力比他自己承诺的还多 50%"，只能来自真实的工作负载。 而且它还在环比改善（1Q26 是 45%）。

推论：当前的瓶颈在供给不在需求。 这也解释了为什么公司宁可承受利润率压力去租第三方产能（3P capacity）过桥—— 它不是在找需求，是在找产能。

第 1 节留了一个问题：同一份财报为什么先跌 7% 再创新高。这一节给出答案的一半—— 因为市场先看了成本（+$150 亿），后看了对价（+$520 亿）。

另一半答案在下一节：这些钱到底具体花在了什么上面， 以及为什么它会把自由现金流打成负数。

第 6 门课（Broadcom）里，那家公司 FY27 的指引是"AI 半导体收入显著超过 $1,000 亿， 对应最多 10GW 部署"——那是全球定制 AI 芯片市场最大玩家一整年的全部 AI 收入。

谷歌一家 2027 年的资本开支预测（$3,500 亿）， 是那个数字的三倍半。

再换个角度：$2,000 亿相当于 2026 年谷歌总收入（约 $5,000 亿）的 40%。 一家公司把四成的收入拿去买固定资产——这在软件行业是没有先例的。

租别人的数据中心（业内叫 3P capacity，third-party capacity） 意味着把一部分本该属于自己的毛利分给了机房方。

摩根大通在点评里把利润率压力列了一串： 第三方产能过桥、TPU 硬件销售、收购 Wiz、以及加速的折旧。 这一季 34.0% 的合并营业利润率略低于街道预期的 34.4%，就有这些因素。

但请注意顺序：它是先有了接不完的需求， 才去租别人的机房。这是"甜蜜的烦恼"型的利润率压力， 和"卖不动只好降价"型的利润率压力，性质完全相反。

钱花到哪清楚了（六成芯片服务器、四成机房网络）， 为什么花清楚了（加速交付，不是涨价），花多少还不清楚（2027 只说"显著增加"）。

下一节讲这笔钱在报表上砸出的那个坑—— 自由现金流转负到底该怎么看，以及为什么它会让一整套估值方法失效。

自由现金流收益率是过去十几年给大型科技股定价最常用的锚之一—— 它回避了会计利润里的一堆噪音（折旧口径、股权激励、一次性项目）， 直接问"这门生意每年能给股东产生多少真金白银"。

现在这个锚从 2.9% 掉到 0.1%、−0.8%、0.0%。 它不是变差了，是变得没有信息量了：一个接近零的分子除以市值，结果只是噪音。

结论：未来三年评估这家公司， 必须换锚。第 16 节会讲换成什么。

那一节讲的是"率在降而额在涨，和率额一起停，是完全不同的两件事"。

这一节是同一个思路的另一次应用： 自由现金流转负而在手订单在涨，和转负且在手订单也停，是完全不同的两件事。

通用方法：任何一个变差的指标， 都要先去找与它配对的那个"对价指标"，再判断好坏。 单独看一个指标做多空结论，几乎总是错的。

一家账上趴着 $2,425 亿现金的公司，去市场上要了 $699 亿。

这在过去二十年的谷歌身上从未发生过。 它长期的资本运作方向是反向的——用多余的现金回购股票，把股本越买越少。

第 17 节的 C 类信号第三条：谷歌是否再次进入股权市场。

这是一个二元的、公开的、无法被叙事掩盖的事件—— 它要么发生要么不发生，发生了就是一次注册声明。 相比之下，"资本开支会不会超预期"这种问题要等三四个季度才能看出来。