利润一年涨了 5 倍，股价六周跌掉三分之一

定制品涨价 10% 要谈判半年；标准品缺货时，价格可以在一年里涨几倍——因为买方之间在互相竞价，而不是在和卖方谈判。

这个弹性是双向的。2023 年，同一家公司的营业利润是 −7.73 兆韩元（亏损）。 三年之内从年亏 7.7 兆到单季赚 37.6 兆——这个振幅本身，就是这门课全部内容的起点。

同样是 16Gb，上一代的 DDR4 价格是新一代 DDR5 的 1.67 倍。

为什么？因为产能被更赚钱的产品挤走了。 厂商把晶圆产能优先给 HBM 和 DDR5，DDR4 的产线在收缩——但还有大量存量设备、工控、 网络设备、车规产品只能用 DDR4，它们换不了。

需求刚性 + 供给主动收缩 = 价格失控。

因为 AI 训练和推理的瓶颈不是算力，是「内存墙」——GPU 算得再快， 数据喂不进来也是空转。

带宽 = 位宽 × 频率。要提高带宽，要么提频率（功耗爆炸），要么加位宽。 HBM 选的是加位宽：普通 DDR5 一条通道 64 位，HBM 一个堆栈 1024 位。 但 1024 根线走主板是不可能的——只有把它放到中介层上，用微米级的线宽才走得通。

所以「HBM 需要先进封装」不是一个可选项，是物理约束。 这就是台积电那门课里 CoWoS 存在的全部理由——两门课在这里接上了。

「数据显示 HBM 价格被隔离在普通存储价格的波动之外。」

HSBC 说得更直白：HBM 相对普通 DRAM 的溢价一直在被侵蚀， 尽管 HBM 有芯片面积代价（chip-size penalty）——同样的容量，HBM 要用掉更多的晶圆面积。

为什么会这样？因为 HBM 的价格是长约谈定的， 谈的时候普通 DRAM 还没涨成这样；而普通 DRAM 是随行就市的。 「定价机制不同」导致了同一家公司内部两条产品线的价格走势分道扬镳。

① 营业利润率从 41.4% 走到 71.5%——制造业出现 70% 的营业利润率， 意味着增量收入几乎全是利润（成本基本没变，涨的全是价）。

② 毛利率 79.3%（4Q25 是 68.8%）——同样是纯价格驱动。

③ 净利润 40.33 兆 > 营业利润 37.61 兆—— 差额来自 KIOXIA 持股的重估收益（Bernstein 指出）。 这是一笔非经营性收益，看同比时要剔掉。

台积电第 16 节讲过：「越往后越便宜」是所有周期股在景气顶部的共同长相—— 因为远期 EPS 线性外推了当期景气。台积电当时的 2028 年预期市盈率是 13.5 倍。

SK 海力士的 2027 年预期市盈率是 3.3–4.7 倍。

而市场用「六周跌 33%」给出了自己的答案。

所以这门课真正要教的不是「它便不便宜」， 而是「当一个数字低到不合理的时候，你应该怀疑哪一部分」。第五单元会把这件事讲透。

「长期协议在结构上，是想提供久期、但削平周期的振幅。 LTA 并不保证客户付的是最高价，而是介于两者之间。」

翻译成投资语言：

· 对多头的坏消息：价格高点被削掉了一块， 短期最乐观的盈利预期会落空
· 对多头的好消息：价格低点也被托住了，下一轮下行的深度会变浅、时间会拉长
· 净效果：「这对股票长期来说很可能是更好的」——因为估值倍数惩罚的是波动，不是水平

凡是被宣称「改变了行业属性」的机制，都要问两个问题：

问题一：它在下行周期被验证过吗？ LTA 是在上行周期签的，还没有经历过一次真正的下行。没被压力测试过的机制，只能算假设。

问题二：违约的代价，相对于违约的收益，够不够大？ 如果客户砍单能省 30%，而违约金是 5%，那这份合同在下行期就是一张纸。

这两个问题，对所有「长约」「框架协议」「战略合作」都适用—— 包括第 7 节要讲的那两笔千亿美元级的协议。

同一家公司、同一批工厂、同一批产品线。 三年之内从年亏 7.73 兆到单季赚 37.61 兆。

这张表就是「周期股」三个字的全部含义。 它同时也解释了为什么市场只肯给这类公司很低的倍数—— 因为倍数买的是「持续性」，而这张表最不具备的就是持续性。

第一处 · 加总对不上。同一个数据源给的四个季度营收是 22.23 + 24.45 + 32.83 + 52.58 = 132.09 兆，而 TTM 区块写的是 189.17 兆。 差了 57 兆，相当于凭空多出一个季度还多。

第二处 · 净利润大于毛利润。TTM 净利润 162.08 兆， TTM 毛利润 132.79 兆。净利润在毛利润之下要减掉研发、销售、管理、税——它不可能更大。 除非有巨额非经营性收益，而那种情况下净利率也不该被当成经营指标用。

结论：这个 TTM 区块不能用。本课一律改用季度序列与年报口径， 并逐处标注来源。

因为它意味着公司自己认为，扩产的钱已经够了。

这和台积电那门课形成鲜明对照：台积电的自由现金流只有经营现金流的 28%， 钱全被资本开支吃掉了。而这家公司的现金在堆积。

差别不在于谁更会赚钱，在于这一轮的钱来自「涨价」而不是「扩产」—— 涨价不需要额外投入，所以它带来的是净现金；扩产带来的是资产和折旧。

这是分辨「价格驱动的周期」和「产能驱动的成长」最简单的一个财务标志。

HSBC 因为 ADR 把目标 P/B 从 2.8x 提到 3.4x（+20%），理由是：

美光（Micron）过去 13 年相对 SK 海力士的平均估值溢价是 35%。这 35% 来自三件事：

① 更好的美国投资者通道
② 更友好的股东回报政策
③ 更小的盈利基数带来更高的 beta（弹性更大，牛市里更受追捧）

HSBC 认为 ADR + 股东回报改善能吃掉这 35% 里的一部分，所以给 20%。

HBM 的封装地点是固定且已知的：SK 海力士在忠清北道与利川，三星在忠清南道。 韩国海关按地区公布出口数据，且 HBM 几乎只出口到台湾和马来西亚两个目的地。

于是 Bernstein 用分地区的出口金额做回归，预测两家当季的 HBM 收入； 又因为 HBM 单位重量价值远高于普通存储，用「单位重量价值」作为价格变化的方向指标。

这是一条月频、公开、无法被公司修饰的数据—— 比等季报快两三个月，也比任何调研更硬。

「我们估计博通未来 75–85% 的 HBM 需求将由三星供应。」

按 JPM 拆分，这 $2,000 亿里 90–95% 是 HBM、5–10% 是代工晶圆， 隐含博通 2026–2030 年累计 AI 收入 超过 1 万亿美元（约 60%+ 复合增速）。

换句话说：三星用一份存储协议，绑定了 ASIC 阵营的头号玩家。

看竞争格局，别看份额快照，要看斜率。

「SK 海力士 58.3%」是一个 2025 年的静态数字，读起来很安心。 但「三星 +89% vs 海力士 +25%」才是正在发生的事—— 如果这个斜率持续四个季度，58.3% 这个数字就不存在了。

而找斜率的关键，是找到比财报更高频的公开数据。 在这个行业里，它是韩国海关的分地区出口数据； 在别的行业里，可能是用电量、开工率、招聘岗位、海运舱位。 这是本课最值得迁移到别处的一招。