铠侠（285A.T）
铠侠是全球主要 NAND Flash 原厂之一，卡在存储芯片与 AI 存储系统之间，凭 3D NAND 工艺、企业级 SSD 和 SanDisk 合资产能参与 AI 数据基础设施。 2024 年其 NAND 市场份额 18%，全球 SLC NAND Flash 市场份额 35.2%；苹果为 FY2024 最大客户，收入占比 18%。
一、主营业务与产品矩阵
- 3D NAND 晶圆与 BiCS 技术（核心）：以 BiCS 系列 3D NAND 作为底层产品，2026 年 7 月开始基于 BiCS-10 的 1Tb TLC 产品样品出货；2025 年 NAND 晶圆产能 395 千片/月（12 英寸等效），摩根大通预计 2026E 和 2027E 分别增至 415 千片/月和 430 千片/月（摩根大通，2026-06-17）。
- 企业级 SSD 与服务器存储：面向 AI 服务器和数据中心供应企业级 SSD，把底层 NAND 晶圆转化为高容量服务器盘；服务器相关收入占比从 2023 年 20%、2024 年 31% 升至摩根大通预测的 2026E 49%（摩根大通，2026-01-23）。
- 客户端与消费 NAND：向手机、PC 和消费存储客户供应 NAND Flash；苹果是 FY2024 最大客户，占总收入 18%。2024 年铠侠在全球 SLC NAND Flash 市场份额 35.2%，美光 23.3%。
- 合资制造与供货安排：与 SanDisk 共同运营四日市合资工厂，2026 年 1 月将协议延长至 2034 年，SanDisk 支付 $11.65 亿获取供货权；这一层把产能、制造服务和客户需求锁定为长期安排。
二、产业链位置
三、各家研报目标价一览
最高与最低目标价相差 3.9 倍，分歧集中在 NAND 涨价持续性、企业级 SSD 放量和盈利弹性；摩根士丹利一条为目标价历史转引，最新内部日期为 2026-06-02，不宜与 7 月新价直接比较。
| 出具日期 | 机构 | 目标价 | 评级 / 要点 |
|---|---|---|---|
| 2026-07-23 | 摩根大通 | ￥155,000 | Overweight |
| 2026-07-13 | 伯恩斯坦 | ￥40,000 | Underperform |
| 2026-07-07 | 高盛 | ￥116,000 | Buy |
| 2026-07-05 | 摩根士丹利 | ￥110,000 | — |
| 2026-05-28 | 瑞银 | ￥79,000 | Buy；12 个月口径 |
四、竞争格局
全球 NAND Flash 是典型的重资产寡头市场，三星电子、SK 海力士、美光科技、铠侠、SanDisk、Solidigm 与长江存储同场竞争。铠侠的相对位置是份额稳定、结构偏 NAND：2024 年 NAND 市场份额 18%，摩根大通预计 2025E-2027E 维持在 19%（摩根大通，2026-07-14）；在 SLC NAND Flash 细分，2024 年铠侠份额 35.2%，高于美光的 23.3%。其壁垒来自 3D NAND 工艺、与 SanDisk 共享的制造基地和长期供货安排；短板同样明显：收入高度依赖 NAND 周期，客户中苹果占 FY2024 收入 18%，且苹果采用多源采购。服务器侧，企业级 SSD 是增量，但三星电子、SK 海力士、美光和 Solidigm 也在争夺，铠侠需要用 BiCS-10 和高容量产品维持竞争力。
五、经营数据
| 指标 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 | 2027 | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 市场份额（%） | 17 | 17 | 18 | 19 | 19 | 19 | 摩根大通 |
| NAND 晶圆产能（K wspm） | — | — | 401 | 395 | 415 | 430 | 摩根大通 |
| NAND 出货容量（mn units） | — | 122,027 | 146,077 | 171,928 | 199,894 | 203,150 | 摩根士丹利 |
| 营业利润（十亿日元） | — | -246.5 | 651.1 | — | 2,723 | 5,914 | 摩根士丹利 |
| 净利润（十亿日元） | — | -244.6 | 132.9 | — | 1,931 | 4,130 | 摩根士丹利 |
数据来源：摩根大通 2026-07-14；摩根士丹利 2026-06-02。列头为公司财年口径。
六、投资视角：多空逻辑
多头（催化）
- AI 服务器拉动产品结构升级 — 服务器相关收入占比从 2024 年 31% 预计升至 2026E 49%（摩根大通，2026-01-23），企业级 SSD 成为收入结构主线。
- 涨价周期放大盈利弹性 — 2026 年一季度铠侠对苹果 NAND Flash 供应价格翻倍，并改为每季根据市场行情议价。
- BiCS-10 打开下一代产品 — 2026 年 7 月公司开始基于 BiCS-10 的 1Tb TLC 产品样品出货。
- 合资长协锁定产能与客户 — 与 SanDisk 的四日市合资协议延长至 2034 年，SanDisk 支付 $11.65 亿获取供货权。
空头（风险）
- NAND 周期仍是核心变量 — 公司收入和利润高度依赖 NAND 价格，2026 年一季度提价后合约每季重新议价，上行并非单向。
- 大客户集中且多源采购 — 苹果占 FY2024 收入 18%，但苹果采用多源策略，不依赖单一供应商。
- 卖方判断分歧大 — 伯恩斯坦给出 Underperform（伯恩斯坦，2026-07-13），与目标价表中多数看多判断形成反差。
- 资本开支计划抬升现金流压力 — 公司设定 FY2027-FY2029 平均年资本支出 ￥4,700 亿（摩根士丹利，2026-06-02），若价格回落，扩产回报将受压。
七、近期动态（倒序）
- 2026-07-03 铠侠开始基于 BiCS-10 技术的 1Tb TLC 产品样品出货。
- 2026-06-02 铠侠设定 FY2027-FY2029 平均年资本支出计划 ￥4,700 亿，FY2027 资本支出指引 ￥4,500 亿。
- 2026-06-02 铠侠举办 2026 年投资者日，并上调 CY2025-CY2028 闪存需求复合增速预期。
- 2026-02-14 铠侠对苹果 NAND Flash 采购单价翻倍，并约定此后每季根据市场行情重新议价。
- 2026-02-12 铠侠披露 FY2025 第三财季业绩，净利润 ￥878 亿。
- 2026-01-30 铠侠与 SanDisk 将四日市合资协议延长至 2034 年，SanDisk 支付 $11.65 亿获取供货权。
数据来源
- 摩根大通《Semiconductor Tech Materials：Feedback from investor visits in Asia》2026-07-23
- 摩根大通《Technology – Semiconductor Technical Materials》2026-07-14
- 伯恩斯坦《Asia Tech Strategy 3Q26： Record high valuations but earnings support intact....b》2026-07-13
- 伯恩斯坦《Global Semis and Semi Caps：Global Semis — Can semi cap work if memory doesn't？》2026-07-13
- 高盛《Asia Technology_ Investment strategy for 2H26_ Proposing stock strategies for bo》2026-07-07
- 东莞证券《半导体行业2026年下半年投资策略：人工智能持续演进，多重环节有望受益》2026-07-06
- 摩根士丹利《KIOXIA Holdings(285A) - Japan Starts BiCS-10 Production》2026-07-05
- 瑞银《Kioxia Holdings Corp Peak is not here yet》2026-05-28
- 子行业全景见 存储体系