超聚变
超聚变是中国 AI 服务器整机环节的核心 OEM 厂商，承接华为鲲鹏与昇腾生态，并以河南昆仑技术作为实体载体。 公司营收从 2022 年 ￥100 亿元增至 2023 年 ￥280 亿元，2024 年服务器子行业口径为 ￥400 亿元，IPO 备案口径为 ￥435 亿元，二者相差约 9%。2024 年其中国 x86 服务器份额为 13.3%，位列第二；中国液冷服务器市场份额为 23.4%，同样排名第二。
一、主营业务与产品矩阵
- AI 与通用服务器整机（核心）：FusionServer 系列覆盖 x86、鲲鹏与昇腾平台，并由通用服务器扩展到昇腾 AI 整机方案。按 IDC 2024 年口径，中国 x86 服务器份额为 13.3%，仅次于浪潮信息。
- 华为生态与国产算力底座：公司以河南昆仑技术承接华为鲲鹏与昇腾生态，构建双生态算力底座，并围绕 CANN 生态做算子调优和大模型适配。其商业合作伙伴超过 13,000 家，已解决大模型生态适配问题 500 多个，平均提升客户 AI 大模型训练效率 50% 以上。
- 液冷整机与交付网络：按 2024 年口径，中国液冷服务器市场份额为 23.4%，排名第二。截至 2024 年 7 月，公司已建成海外 4 个供应中心，其中马来西亚供应中心年产能 20 万台/年，上游供应厂商超过 1,000 家。
- 智算服务与生态交付：面向运营商、政企和智算中心，公司提供算力租赁、MaaS 适配与交付服务，并在中国移动 AI 服务器集采中中标第二名。该项目金额存在 ￥50 亿元与 51 亿元两种口径。
二、产业链位置
三、竞争格局
中国 AI 服务器整机市场呈现头部集中但路线分化的格局：浪潮信息在 x86 服务器保持第一，超聚变按 IDC 2024 年口径以 13.3% 的份额位列第二；在液冷服务器这一细分赛道，超聚变以 23.4% 的份额同样排名第二。其壁垒来自华为鲲鹏与昇腾生态承接、河南昆仑技术的实体载体、运营商集采渠道，以及海外供应中心与液冷交付能力；在国产阵营中，它也是加速服务器增速最快的玩家之一。
短板同样清晰：公司业务高度绑定华为生态，实体清单与供应约束会直接影响 x86 和昇腾平台出货；在通用服务器和国产算力整机领域，它还要面对浪潮信息、紫光股份、联想集团、宁畅信息、中兴通讯、中科曙光与华鲲振宇等厂商竞争。中国移动 ￥50 亿元/51 亿元 AI 服务器集采中标第二名验证了客户基础，但也说明运营商集采价格与份额变化会显著影响盈利质量。
四、投资视角：多空逻辑
多头（催化）
- 华为生态合规出口 — 公司承接鲲鹏与昇腾生态，在实体清单框架下为华为系算力提供独立整机与交付载体。
- 赛道最确定性 IPO — 公司被视为中国 AI 服务器赛道最确定性的资本市场事件，原研报给出五星确定性评级，2026 年初已由中信证券辅导备案。
- 收入台阶与份额验证 — 营收从 2022 年 ￥100 亿元、2023 年 ￥280 亿元升至 2024 年 ￥400 亿元/￥435 亿元，2025 年目标 ￥500 亿元；2024 年中国 x86 服务器份额 13.3%、液冷服务器份额 23.4%，均排名第二。
- 运营商基本盘 — 中国移动 ￥50 亿元/51 亿元 AI 服务器集采中标第二名，显示其在运营商算力采购中的出货能力。
- 估值上行锚 — 市场给出 2026 年 IPO 估值预期 ￥800 亿-￥1,200 亿元，并参照寒武纪、摩尔线程上市表现认为 ￥1,000 亿元可能上行。
空头（风险）
- 生态依赖风险 — 鲲鹏与昇腾供应、CANN 生态适配和客户需求都集中在华为体系，外部制裁或供应波动会直接传导到出货。
- 口径分歧风险 — 2024 年营收同时存在 ￥400 亿元与 ￥435 亿元口径，二者相差约 9%，投资人需要按 IPO 备案与服务器子行业口径分别核验。
- 竞争挤压 — 浪潮信息保持 x86 第一，紫光股份、联想集团、宁畅信息、中兴通讯、中科曙光与华鲲振宇也在争夺运营商和政企订单。
- 集采依赖与价格压力 — 运营商集采是核心场景，订单规模大但价格敏感，份额变化会影响收入质量。
- 估值透支风险 — ￥800 亿-￥1,200 亿元的 IPO 估值预期和 ￥1,000 亿元上行判断依赖 AI 服务器景气与国产替代节奏，若订单兑现放缓则估值回撤。
数据来源
- 华源证券《新质生产力专题报告六：从可选到刚需，AI算力浪潮下液冷产业链投资价值再审视》2026-06-30
- 华泰证券《华泰证券科技专题研究：AI大模型时代的全球产业链重构》2024-07-02
- 子行业全景见 AI服务器整机