寒武纪（688256.SH）
寒武纪是中国云端 AI 加速芯片设计商，卡在核心逻辑芯片环节，以思元系列 ASIC/GPGPU 和 NeuWare 软件栈参与国产算力替代。 2025 年营业收入 ￥64.97 亿元、出货量 11.7 万张；智能计算集群系统曾在 2023 年贡献 86% 收入，体现其从芯片向系统交付的整合能力。
一、主营业务与产品矩阵
- 云端 AI 加速芯片（核心）：以思元系列 ASIC/GPGPU 覆盖云端训练与推理场景，当前主力为 7nm 思元 950，下一代思元 690 面向 chiplet 架构与 FP4/FP8。2025 年出货量 11.7 万张，高于 2024 年的 3.9 万张。
- 加速卡与智能计算集群系统（交付）：公司不只销售单颗芯片，也以加速卡和集群系统形式交付算力。2023 年智能计算集群系统贡献 86% 收入，说明其商业模式已延伸到系统级算力池搭建。
- NeuWare 软件栈与模型生态（壁垒）：通过 NeuWare 软件栈完成模型适配与工具链支持，2026 年 4 月实现 DeepSeek-V4 “Day 0” 适配，并基于 vLLM 推理框架开源适配代码。这一层降低客户迁移成本，并反哺硬件出货。
二、产业链位置
三、各家研报目标价一览
最高与最低目标价相差约 1.6 倍；较高一份按 2027E PE 给价；且两份报告相差两个多月。
| 出具日期 | 机构 | 目标价 | 评级 / 要点 |
|---|---|---|---|
| 2026-07-24 | 摩根士丹利 | ￥1,528 | — |
| 2026-05-04 | 高盛 | ￥2,406 | 12 个月口径，按 102x 2027E PE |
四、竞争格局
中国云端 AI 加速器市场尚未收敛，华为昇腾、海光信息、沐曦集成、天数智芯、昆仑芯、平头哥半导体、摩尔线程等均在争夺国产训练与推理份额。寒武纪的相对位置在于芯片、系统、软件栈三层均已形成收入或验证：2025 年出货 11.7 万张，7nm 思元 950 订单集中落地，2023 年智能计算集群系统曾贡献 86% 收入。短板同样清晰：先进制程和先进封装仍受国产产能约束，软件生态仍需在更多模型和客户部署中成熟；多家国产芯片厂商同场竞争，后续份额取决于交付稳定性、模型适配速度和客户绑定深度。
五、跨层角色
寒武纪的主子行业是核心逻辑芯片，但其云端 AI 加速产品与软件栈也被放入智慧城市-AIoT 应用场景，说明它不只服务数据中心算力建设。
- 智慧城市·AIoT — 以云端 AI 加速芯片及配套软件栈进入智慧城市相关算力场景。
六、经营数据
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 出货量（万张） | 2.6 | 3.9 | 11.7 | — | — | — | 东吴证券 |
| 营业收入（亿元） | — | — | 65 | 157 | 285 | 453 | 东吴证券 |
| 每股收益（元） | — | — | 4.93 | 11.00 | 17.19 | 27.01 | 华龙证券 |
| 市盈率（倍） | — | — | 275.0 | 132.5 | 84.8 | 54.0 | 华龙证券 |
数据来源：东吴证券 2026-07-20；华龙证券 2026-06-30。
七、投资视角：多空逻辑
多头（催化）
- 收入台阶已经跃迁 — 2025 年营业收入 ￥64.97 亿元，同比增长 453.21%；东吴预测 2026E/2027E/2028E 收入分别为 ￥157/285/453 亿元（东吴证券，2026-07-20）。
- 出货与订单进入放量期 — 2025 年出货量 11.7 万张，高于 2024 年的 3.9 万张；2025 年三季度 7nm 思元 950 订单集中落地。
- 软件生态降低迁移门槛 — 2026 年 4 月完成 DeepSeek-V4 “Day 0” 适配并开源适配代码，NeuWare 软件栈开始形成模型生态正循环。
- 盈利能力已跨过拐点 — 2025 年归母净利润 ￥20.59 亿元，同比增长 555.24%；华龙预测 2026E/2027E/2028E EPS 为 ￥11.00/17.19/27.01（华龙证券，2026-06-30）。
- 资金与备货支撑交付 — 2026 年第一季度期末预付款 ￥19 亿元，同比 +155%、环比 +95%；2026-05-22 公告拟申请不超过 ￥120 亿元银行综合授信。
空头（风险）
- 估值仍按高增长定价 — 华龙预测 2026E/2027E/2028E PE 为 132.5/84.8/54.0 倍（华龙证券，2026-06-30），若收入兑现低于预期，估值回撤空间大。
- 产能与先进封装是硬约束 — 摩根士丹利指出国产晶圆产能约束和先进封装瓶颈仍需逐步缓解，这会限制出货节奏（摩根士丹利，2026-04-26）。
- 国产同场竞争加剧 — 华为昇腾、海光信息、摩尔线程、沐曦股份、百度昆仑芯、阿里平头哥真武、天数微智能等均已适配 DeepSeek-V4，客户争夺从“有无”进入“好用与交付”。
- 毛利率可能下行 — 摩根士丹利预测毛利率从 2025 年 55.2% 降至 2026E 50.9%、2027E 49.7%、2028E 49.2%（摩根士丹利，2026-06-22）。
- 资金占用与交付风险 — 2026 年第一季度期末预付款 ￥19 亿元，叠加 ￥120 亿元综合授信申请，反映备货资金占用；若客户部署节奏放缓，订单转化和回款承压。
八、近期动态（倒序）
- 2026-05-22 公司及全资、控股子公司拟向银行申请不超过 ￥120 亿元综合授信额度。
- 2026-04-30 基于 vLLM 推理框架完成 DeepSeek-V4 适配并开源适配代码。
- 2026 年一季度 发布 2026 年一季度报告，营业收入 ￥28.85 亿元，同比增长 159.56%，归母净利润 ￥10.13 亿元，同比增长 185.04%。
- 2026-03-12 发布 2025 年年度报告，营业收入 ￥64.97 亿元，同比增长 453.21%，归母净利润 ￥20.59 亿元，同比增长 555.24%，研发投入 ￥11.69 亿元。
- 2025 年三季度 7nm 思元 950 订单集中落地。
数据来源
- 摩根士丹利《TSMC preview and CoWoS update – CPU， GPU， ASIC， Optical， China AI Compute》2026-07-24
- 国金证券《非金属建材行业新材料研究：从芯碁微装出发，看好CoWoS-L封测、半导体材料高景气》2026-07-22
- 东吴证券《全功能GPU领军企业，自研MUSA统一架构搭建全栈体系》2026-07-20
- 东海证券《电子行业6月月报：存储涨价效应加速释放，后期价格或高位宽幅震荡》2026-07-09
- 华龙证券《计算机行业周报：豆包大模型2.1 Pro发布，海内外模型持续迭代》2026-06-30
- 摩根士丹利《Greater China Semis：Build for Future AI Infrastructure；GPU and XPUs，Who Are the 》2026-06-29
- 东兴证券《计算机行业2026年中期策略：分化蓄力，聚焦AI核心赛道兑现》2026-06-26
- 高盛《Cambricon (688256.SS)-AI expansion with growing local chips in China; 1Q26 beat 》2026-05-04
- 子行业全景见 核心逻辑芯片