万国数据（GDS.US）
万国数据是中国第三方超大规模数据中心运营商，卡在 AI 产业链第三层基础设施，以数据中心资产和托管服务承接云计算与智算平台需求。 截至 2025 年四季度，公司拥有 95 个超大规模数据中心，在营运面积 65.4 万平方米，营运加在建总面积 72.7 万平方米；收入从 2024 年 ￥10,322 百万元增至 2025 年 ￥11,432 百万元。
一、主营业务与产品矩阵
- 超大规模数据中心资产运营（核心）：截至 2025 年四季度，公司拥有 95 个超大规模数据中心，在营运面积 65.4 万平方米，营运加在建总面积 72.7 万平方米。该资产组合是公司向云计算与智算平台交付算力的基础。
- AIDC 与高算力密度交付：业务从传统托管数据中心向高算力密度 AIDC 延伸，DayOne 体系承接大模型训练与推理需求。截至 2025 年四季度，DayOne 已预订容量 837MW，其中已开始计费在营运容量超过 369MW。
- 托管服务与客户连接：公司以数据中心为载体，向超大规模云与智算平台客户提供托管、网络基础设施等服务，服务对象覆盖阿里云、腾讯云、华为云。截至 2025 年四季度，已开始计费在营运容量超过 369MW，构成服务收入的底层交付单元。
- REITs 与资本循环：公司以 65.4 万平方米在营运数据中心资产为底层，具有 REIT 发行方属性，关联南方万国数据中心 REIT 与 DC 公募 REITs。该层为重资产扩张提供退出和再投资通道。
二、产业链位置
三、各家研报目标价一览
| 出具日期 | 机构 | 目标价 | 评级 / 要点 |
|---|---|---|---|
| 2026-04-30 | 交银国际证券 | HK$56.65 | 维持买入；中国数据中心行业高速发展的代表性标的 |
四、竞争格局
中国第三方 IDC 市场呈头部化竞争，万国数据与润泽科技、世纪互联等同属领航者梯队参与者，全球可比公司包括 Equinix。公司的相对优势在于超大规模资产规模、DayOne 预订容量和 REITs 资本循环能力；截至 2025 年四季度，其在营运面积 65.4 万平方米、营运加在建总面积 72.7 万平方米，为持续承接 AI 算力需求提供交付基础。短板在于重资产模式对资金和上架节奏敏感，盈利波动明显：2024 年净利润为 -￥649 百万元，2025 年为 ￥959 百万元。公司同时面对超大规模云客户自建数据中心带来的议价与替代压力，若 AI 需求转化慢于产能投放，回报周期可能拉长。
五、经营数据
| 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入（亿元） | 103.2 | 114.3 | 128.9 | 151.4 | 176.5 | 交银国际证券 |
| 净利润（百万元） | -649 | 959 | 57 | 860 | 1,792 | 交银国际证券 |
| Non-GAAP 息税折旧摊销前利润（百万元） | 4,876 | 5,404 | 5,964 | 6,976 | 8,402 | 交银国际证券 |
| 收入同比增长（%） | 5.5 | 10.8 | 12.7 | 17.5 | 16.6 | 交银国际证券 |
| EV/EBITDA（倍） | — | 16.2 | 18.0 | 11.9 | 9.3 | 交银国际证券 |
数据来源：交银国际证券 2026-04-30。列头为公司财年口径。
六、投资视角：多空逻辑
多头（催化）
- AIDC backlog 提供成长锚点 — 截至 2025 年四季度，DayOne 已预订容量 837MW，其中超过 369MW 已开始计费，显示需求已进入交付阶段。
- 资产规模支撑持续扩容 — 95 个超大规模数据中心、65.4 万平方米在营运面积和 72.7 万平方米营运加在建总面积，形成可分期投放的产能池。
- 重资产模式获得资本出口 — 公司具有 REIT 发行方属性，可通过南方万国数据中心 REIT、DC 公募 REITs 等工具盘活存量数据中心资产。
- 客户结构贴近 AI 算力需求 — 服务阿里云、腾讯云、华为云等云计算与智算平台，使公司产能与 AI 资本开支直接挂钩。
- 盈利已出现修复 — 收入从 2024 年 ￥10,322 百万元增至 2025 年 ￥11,432 百万元，净利润从 -￥649 百万元转为 ￥959 百万元。
空头（风险）
- 预订到收入转化仍有不确定性 — DayOne 已预订 837MW，但截至 2025 年四季度开始计费的在营运容量超过 369MW，剩余预订容量依赖交付和上架节奏。
- 重资产扩张带来资金压力 — 营运加在建总面积 72.7 万平方米意味着持续资本开支，若需求或融资环境变化，项目回报可能承压。
- 盈利波动尚未完全消除 — 2024 年净利润为 -￥649 百万元，2025 年恢复至 ￥959 百万元，利润对上架率、折旧和融资成本敏感。
- 客户议价与自建替代压力 — 主要客户为超大规模云与智算平台，客户集中于大型云平台且具备自建能力，可能压低价格或减少外租。
数据来源
- 东吴证券《扬帆出海拓欧美，AIDC驱动新成长》2026-06-26
- 交银国际证券《数据中心系列研究（2）：“智能算力枢纽”转型进行时，把握数智化大投资周期的历史机遇》2026-04-30
- 国金证券《全链AI算力领军平台扬帆》2026-03-15
- 华安证券《全球科技行业周报：CES 2026举办，MiniMax、智谱港股上市》2026-01-13
- 华安证券《全球科技行业周报：台积电2纳米技术如期量产，2026年国补政策出炉》2026-01-09
- 子行业全景见 数据中心
增量补充（2026-07-28）
来源：网上文章中提到的高盛那个报告，下修 2026 年中国数据中心落地节奏，需求没问题...（社媒剪辑／转述 星球帖；附件为高盛原文，一流大行深度 量级）
- 高盛《China Data Centers: 2Q26 Preview》（2026-07-27）下修 2026 年中国数据中心落地节奏 —— 下修的是上架/交付速度（move-in pace），需求端没有问题，问题在供给。
- 高盛在该报告中仍维持世纪互联、万国数据、润泽科技的买入评级，说明其把本次下修定性为时点问题而非趋势反转。
- 液冷等配套产业链是否同步递延，本帖未给结论（星主口径为「还好」）。