兴森科技（002436.SZ）
兴森科技是中国 PCB 样板与封装基板厂商，卡在 PCB 制造、IC 载板与先进封装的交汇处，凭 PCB 样板/高多层板制造能力和 CSP/BT 载板产能进入 AI 服务器及高端封装供应链。 2025 年 PCB 业务收入 ￥48.97 亿元、收入占比 68.1%，封装基板收入 ￥16.70 亿元、同比+49.7%。CSP 载板 S1+S2 合计 5.5 万平方米/月满产满销，构成向 ABF/FCBGA 升级的基础。
一、主营业务与产品矩阵
- PCB 与高阶 HDI/mSAP 板（基本盘）：从常规 PCB 样板、高多层板向多阶 HDI、高阶 mSAP 基板升级，切入 AI 服务器和光模块配套；2025 年 PCB 业务收入 ￥48.97 亿元，收入占比 68.1%。2026 年 2 月签约宜兴高阶 HDI 项目；2026 年拟定增募资不超 ￥39 亿元用于珠海兴森高阶 mSAP 基板智能制造及产业化项目（一期）。
- CSP/BT 封装基板（放量业务）：封装基板以 CSP、BT 载板为主，现有 CSP 载板产能 S1+S2 合计 5.5 万平方米/月并满产满销，S3 扩产 2.5 万平方米/月。2025 年封装基板收入 ￥16.70 亿元，同比+49.7%。
- ABF/FCBGA 高端载板（先进封装延伸）：围绕 AI 算力芯片和大尺寸封装布局 ABF 载板、FCBGA 封装基板，是 PCB 制造能力向高端封装互联的延伸。浦银国际预计 ABF 载板收入 2026E/2027E/2028E 分别为 ￥4.87 亿/￥14.23 亿/￥20.77 亿元（浦银国际，2026-07-03）。
二、产业链位置
三、各家研报目标价一览
| 出具日期 | 机构 | 目标价 | 评级 / 要点 |
|---|---|---|---|
| 2026-07-03 | 浦银国际证券 | ￥61 | — |
四、竞争格局
国内 PCB 与 IC 载板市场尚未形成单一龙头通吃，高端封装基板竞争尤其分散。兴森科技的位置是从 PCB 样板和高多层板切入，再以 CSP/BT 载板满产为基础，向 ABF/FCBGA 和高阶 mSAP 升级；其壁垒在于样板快制能力、封装基板产能积累和跨 PCB 与先进封装的工艺衔接。短板同样明确：相对 2025 年 PCB 收入，ABF/FCBGA 等高端载板仍处于早期放量阶段，深南电路、越亚半导体等竞争对手在客户认证、良率和大尺寸量产上更具积累，公司需要证明高端载板能从产线建设走向规模盈利。
五、兼营子行业
兴森科技的主子行业是 PCB 与覆铜板，但封装基板业务让它同时处在先进封装环节。
- 先进封装 — 以 CSP、BT、ABF/FCBGA 等封装基板参与芯片先进封装互联，现有 CSP 载板产能 S1+S2 合计 5.5 万平方米/月满产满销，S3 扩产 2.5 万平方米/月。
六、经营数据
| 指标 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|
| ABF载板收入（亿元） | — | 4.87 | 14.23 | 20.77 | 浦银国际证券 |
| 归母净利润（亿元） | — | 4.79 | 8.12 | 11.87 | 浦银国际证券 |
| 每股收益（元） | 0.08 | 0.26 | 0.44 | — | 华鑫证券 |
| 市盈率（倍） | 483.50 | 148.77 | 87.91 | — | 华鑫证券 |
数据来源：浦银国际证券 2026-07-03；华鑫证券 2026-06-02。
七、投资视角：多空逻辑
多头（催化）
- PCB 基本盘提供升级基础 — 2025 年 PCB 业务收入 ￥48.97 亿元、占比 68.1%，公司可在此基础上向高阶 HDI 和 mSAP 延伸。
- 封装基板已进入满产放量阶段 — 2025 年封装基板收入 ￥16.70 亿元、同比+49.7%，CSP 载板 S1+S2 满产满销，S3 扩产推进。
- 高端载板提供长期弹性 — ABF/FCBGA 面向 AI 芯片和大尺寸封装，若客户认证与良率爬坡顺利，收入结构有望从传统 PCB 向高端封装基板升级。
- AI 服务器与光模块打开新需求 — 宜兴高阶 HDI 项目和珠海高阶 mSAP 项目围绕 AI 服务器、光模块专用基板布局。
空头（风险）
- 高端载板兑现风险 — ABF/FCBGA 仍处早期放量阶段，客户认证、良率和大尺寸产能爬坡决定收入能否兑现。
- 盈利规模仍薄 — 2025 年归母净利润 ￥1.35 亿元，相对 ￥71.95 亿元营业收入较小；2025Q4 净利润仅 ￥0.03 亿元，2026Q1 为 ￥0.19 亿元。
- 资本开支压力 — S3 扩产、宜兴 HDI、珠海 mSAP 等项目需要持续投入，定增募资不超 ￥39 亿元显示扩产依赖外部融资。
- 竞争与客户认证压力 — 深南电路、越亚半导体等在高端 PCB/封装基板竞争，公司高端产品规模较小，可能面临价格和认证壁垒。
- 收入结构仍偏 PCB — 2025 年 PCB 占比 68.1%，封装基板占比虽提升但仍小于 PCB，传统 PCB 需求波动会显著影响业绩。
数据来源
- 浦银国际证券《全球科技：Agentic Era系列一：智能体AI浪潮已至，CPU与IC载板迎来非线性跃迁》2026-07-03
- 华鑫证券《半导体行业周报：华虹宏力收购华力微获上交所通过，磷化铟需求旺盛龙头密集扩产》2026-06-23
- 华鑫证券《AI算力行业周报：COMPUTEX 2026前瞻，PC芯片N1_N1X或将亮相》2026-06-02
- 东莞证券《电子行业双周报：关注AI PCB产业链》2026-04-27
- 大公国际资信评估《半导体材料国产替代破局之道：从技术突围到生态构建》2026-02-13
- 东莞证券《PCB产业链深度报告：2025年业绩预告高增，2026年景气持续》2026-02-10
- 上海证券《科技主题观点综述：全球算力多点突破，AI驱动端侧应用渗透（更正）》2026-01-27
- 招银国际《招银国际半导体行业研究：2026展望，AI主体持续领航；2026循光前行》2025-12-15
- 子行业全景见 PCB与覆铜板