上游深拆

3.0英伟达的产能上限由上游决定

上一章看的是英伟达自己有多赚钱：近四季（截至 2026 年 7 月）营收 $3,030 亿，毛利率 74.7%¹。一家卖硬件的公司能做到 75% 左右的毛利，说明产业链上的大部分附加值被它留在了自己手里。但它能卖出多少，并不完全由它自己决定。

英伟达是一家无晶圆厂（fabless）公司，只做芯片设计、软件（CUDA）和系统集成，一片晶圆都不自己生产。一颗 GB200 或 Rubin 要变成能装进机柜的产品，得先后经过四个上游环节。这一章逐个看它们由谁主导、卡在哪里，以及对应哪些上市公司。

2026 年下半年，上游的约束开始直接出现在英伟达的利润表上。公司把第三季度毛利率指引降到 74.0%，预计第四季度到 71–72% 的低点，FY28 在 72–73%，原因是 HBM 涨价推高了成本，而不是 ASIC 抢走了定价权²。也就是说，内存厂已经从英伟达手里分走了 3–4 个百分点的毛利。在需求旺、供给受限的生意里，最稳定的超额收益，往往出现在全行业都绕不开、产能又扩不快的环节，而不一定在英伟达本身。

3.1台积电：N3 和 CoWoS 都在满负荷

台积电（2330.TW）是这条链上最难绕开的一环，它同时卡着两道工序。第一道是 CoWoS（Chip on Wafer on Substrate）先进封装：把 GPU 裸片和 HBM 内存放到同一块硅中介层上，让芯片和内存挨得足够近，带宽才上得去³。这道工序用的设备特殊，又很依赖人工，扩一次产要两到三年。

算力全景 3DGPU 封装两颗计算 die、8 组 HBM3E 堆叠、CoWoS-L 中介层和 ABF 载板叠在一起。台积电、内存厂和载板厂各自卡在其中一层。打开 3D 模型 →

第二道是先进制程。Blackwell 用的是台积电 4nm，Rubin 转到 3nm，而台积电是唯一能量产 N3 和 N2 的代工厂。过去这一层不算瓶颈，2026 年开始变了：瑞银测算，云端 AI 在 N3 需求里的占比会从 2026 年的 36% 升到 2027 年的 73%，N3 全年产能利用率这两年都在 106–107%。高盛因此把台积电 2027 年和 2028 年的资本开支预测分别上调到 $850 亿和 $980 亿^4,5,6。

CoWoS 还在快速扩产。瑞银预计行业月产能从 2026 年底的 16 万片增加到 2027 年底的 27 万片，台积电先进封装收入从 2026 年的 $162 亿增加到 2027 年的 $314 亿。产能一年扩 69%，瓶颈缓解了，但没有消失：摩根士丹利估计 2027 年全球 CoWoS 需求 269 万片，同比增长 93%^7,8,9。真正变化的是分配。英伟达的用量还在增长 57%，份额却在下降，新增的产能更多被 AMD 和 ASIC 拿走，其中 AMD 2027 年的需求预计 53 万片，会超过博通。

供给端也在分散：日月光的 CoW 月产能从 2 万片扩到 7 万片，到 2027 年底，台积电以外的产能约占三分之一¹²。从投资角度看，CoWoS 扩产是一条不管谁赢都会受益的链条，挂在它上面的 HBM、载板、中介层和测试都会量价齐升。台积电本身体量太大，股价弹性有限；弹性更大的，是它身后那些跟着扩产、自己又扩不快的小环节。

3.2HBM：三星可能反超 SK 海力士

HBM（高带宽内存）是把多层 DRAM 用 TSV 通孔垂直堆起来、再和 GPU 封装在一起的内存。大模型推理的瓶颈常常在内存带宽而不在算力：每生成一个 token，都要把模型参数完整读一遍。HBM 的容量和带宽决定了一颗 GPU 能跑多大的模型、跑多快，它和 CoWoS 是 AI 芯片公认的两大供给瓶颈。摩根大通在产业链调研中发现，Rubin 之所以分出 288GB 和 192GB 两个 HBM4 版本，就是因为买不到足够的内存^13,14。

HBM 由 SK 海力士、三星、美光三家垄断。2026 年上半年常被引用的"海力士 62%、美光 21%、三星 17%"已经过时，下半年三星靠 HBM4 放量回到第二：

三星是 2026 年变化最大的一家。伯恩斯坦用韩国分省的出口数据做回归，估计三星第三季度 HBM 收入约 $114 亿，环比增长 72%；SK 海力士约 $59 亿，环比下降 14%。如果属实，这是三星第一次反超。三星指引下半年 HBM4 会占其 HBM 销售的六成以上，高盛预计它 2027 年的 HBM 收入增长 321%，达到 $810 亿^17,18。

SK 海力士 2026 年仍是英伟达最大的 HBM 供应商，产能已经卖完¹⁹。它第三季度的出口数据偏弱，伯恩斯坦认为是 HBM4 出货推迟所致，预计 HBM4 年内放量后，它能拿回一部分份额。

美光的情况不太一样。它 FY2026（截至 2026 年 8 月）营收 $1,332 亿，是上一财年 $374 亿的 3.6 倍，第四季度毛利率 86.8%。但美光的 HBM 份额一直在 20% 左右，这一轮赚的钱主要来自常规 DRAM：传统内存价格从 2025 年第三季度起涨了大约 5 倍，现在每片晶圆的收入和利润已经高于 HBM^20,21。所以美光的弹性主要来自内存周期，而不是 HBM 份额的提升。

中国这边，长鑫存储 2026 年 7 月 27 日在科创板上市（688825）。高盛预计它的月产能会从 2026 年底的 29 万片增加到 2028 年底的 51.3 万片，届时能满足中国约 50% 的 DRAM 需求和 40% 的 HBM 需求；这是机构预测，4F² 新架构的良率和成本还没有得到验证。A 股里还能参与模组和分销环节：香农芯创是 SK 海力士在中国的独家分销商，2025 年前三季度营收 ￥264 亿；江波龙、佰维存储、德明利是下游的存储模组厂^24,25。

3.3封装基板：2027 年可能比 CoWoS 更紧

ABF（Ajinomoto Build-up Film）是先进封装基板用的一种绝缘薄膜，介电损耗低，信号损失小，高端 AI 芯片的封装几乎都要用到它。它的发明者和最大供应商，是日本做味精起家的味之素，全球份额约 90%²⁶。把 ABF 膜加工成芯片用的 FC-BGA 载板，主要靠台湾和日本的三家公司：

来源：知识库「ABF」；知识库「欣兴电子」^26,27

基板会成为卡点，有三个原因：CoWoS 离不开它，英伟达的 H100、B200 和 AMD 的 MI300X 都要用；扩产要 18 个月，比晶圆厂还慢，会拖住 CoWoS 产能的释放；芯片越做越大、层数越叠越高，一颗 Rubin 的封装基板总面积（各层面积合计）就比 Blackwell 多 75%。

摩根大通测算，2024 到 2028 年，全球封装基板里 AI 服务器和交换机的需求每年复合增长 67%，占比从 26% 升到 75%，而行业产能每年只增加 7–12%，利用率因此一路走高。上游的玻璃布（T-glass）已经短缺，下游客户开始付产能预订费、出资帮厂商扩产来锁定供给，欣兴电子的基板毛利率预计到 2027 年第四季度升到约 50%。揖斐电的看点是 FY2030 中期利润目标可能上调：公司现行目标是 3,000 亿日元，摩根大通估计能到 4,400 亿日元^30,31。

3.4铜缆和光模块：用量确定，路线有分叉

最后一个环节是互联，也就是怎么在 GPU 之间、机柜之间高速传数据。大致的分工是距离短用铜、距离长用光，中间那一段两者都在争：

• 机柜内 3 米以内，用 DAC 直连铜缆。不需要光电转换，功耗接近零，单价 $100–300，只有同速光模块（$600–1500）的 1/5 到 1/3。一台 GB200 NVL72 机柜里有 5,000 多根 NVLink 铜缆，用量是 H100 时代的 6 倍以上^32,33。
• 同一列机柜之间 7–10 米，用 AEC 有源铜缆。它在铜缆两端加了 Retimer 芯片，把距离从 3 米拉到 7–10 米，和 AOC 合计 2028 年市场规模预计 $28 亿³⁴。
• 机柜之间和机房之间上百米，用光模块，速率正从 800G 走向 1.6T 和 3.2T。

铜和光对应的是两批不同的公司：

来源：知识库「800G 光模块」；高盛 · 2026-09-07 · 中际旭创与光模块 TAM^35,36

落到具体公司，中际旭创 2025 年营收 ￥382 亿，增长 60%，净利润 ￥108 亿，增长 109%；2026 年前三季度营收 ￥695 亿，净利润 ￥222 亿。高盛预测它 2026 到 2028 年收入复合增速 78%，但也提醒，每一代光模块的收入窗口只有两年左右。Amphenol 2025 年营收 $231 亿，增长 52%，2026 年 11 月 5 日收盘市值约 $1,769 亿^38,37,39,40。

这一环最大的风险是技术路线分叉。长期看，CPO（光电共封装）可能把光引擎直接封进交换机或 GPU，替代一部分可插拔光模块。伯恩斯坦判断 CPO 会先在 scale-out 网络落地，2026 年下半年开始小批量，scale-up 在 2026–27 年仍以铜为主；摩根士丹利预计 2027 年台积电光引擎出货 1,773 万颗，放量快慢取决于测试良率^41,42。光模块龙头短期景气没有疑问，但要跟踪 CPO 的渗透速度，它对天孚通信这类做光引擎的公司反而是新机会。铜缆这边更稳：CPO 落地越慢，scale-up 用铜的时间就越长，Amphenol、兆龙互连会受益。

3.5四道闸门按紧张程度排序

同样是英伟达的上游，卡得越死、扩产越慢的环节，超额收益的确定性越高。按 2027 年的紧张程度，从紧到松大致是：

1. N3 和封装基板扩产都慢，其中基板受到的关注最少，市场预期和实际的差距最大。
2. CoWoS 仍然紧，但供给分散到日月光和 Amkor，英伟达份额在降。
3. HBM 卡得很硬，2027 年合同价是下一个验证点，最大变量是三星份额回升；常规 DRAM 的周期风险高于 HBM。
4. 光模块每代窗口约两年，还有 CPO 路线风险；铜缆技术门槛相对低，国产替代的机会更清楚。

下一章转到下游：这些芯片最后由谁买单，钱从哪里来。