财务解剖

英伟达很赚钱是常识。更值得看的是三个问题：它为什么能赚这么多，利润有多少变成了现金，以及 2026 年 8 月第一次披露的表外承诺改变了什么。下面依次看利润表、收入结构、毛利率、客户、指引、现金流和表外承诺。

9.1近四季营收 $3,030 亿，净利率 64%

英伟达的财年在 1 月底结束，所以 FY2027 Q2 对应的是 2026 年 5 到 7 月。

近四季净利润 $1,929 亿，净利率 64%。Q2 单季营收 $962 亿，同比增长 106%，是连续第四个季度同比加速，公司给出的 Q3 营收指引是 $1,080 亿³。

利润并没有全部变成现金。近四季经营现金流 $1,344 亿，只有净利润的 70%，差额主要出在最近一个季度，9.6 节会具体讲。

9.2数据中心占 93%，非云厂买家增长更快

从 FY2027 起，英伟达把收入分成数据中心和边缘计算两大块。按旧口径，FY2026 数据中心占 89.7%，游戏占 7.4%⁴。

英伟达的估值几乎完全取决于数据中心的资本开支周期。新的变化在买家结构上：ACIE（主权、AI 原生公司、企业、AI 云）在四个季度里从 $161 亿涨到 $403 亿，是原来的 2.5 倍，同期超大规模云只涨了 1.4 倍。中国的数据中心算力收入不到数据中心收入的 1%，中国合计约占总营收的 8%。实体 AI 已经有了规模，FY2027 上半年收入 $110 亿，比 FY2026 全年还高约 30%^6,7,8。

英伟达卖的是整机柜系统，比如 GB200 和 GB300 NVL72，以及下一代 Rubin，GPU、CPU、交换机和线缆一起卖。Q1 网络收入 $148 亿，同比增长 199%；Q2 Spectrum-X 以太网收入是去年同期的 2.6 倍^9,3。整柜打包提高了议价能力，但没有挡住下一节要讲的内存成本上涨。

9.3毛利率因 HBM 涨价降向 72–73%

近四季毛利率（剔除股权激励）74.7%，卖硬件的公司很少能做到这个水平，同期苹果约 49%，台积电约 66%¹⁰。高毛利有四个来源：

• 客户买的是 CUDA 生态和全栈软件，迁移成本高，可以按给客户创造的价值定价。
• 无晶圆厂，制造外包给台积电，不承担厂房折旧。
• 按整机柜打包定价，单颗芯片的议价能力延伸到整个机柜。
• 供不应求。FY2028 收入增长 70% 的框架是供给能交付的数字，公司称不受约束的需求可以翻倍以上¹¹。

毛利率下行的原因在成本端，是 HBM 涨价。公司已经提价来抵消一部分，从 FY2028 Q1 起生效；HBM 的远期采购覆盖约 3 年，FY2028 的大部分需求已经按已知价格锁定¹³。摩根大通的模型从 FY2028 Q2 起把毛利率固定在 72.5%，一直到 FY2029 末都没有回到 75%。

9.4大客户占比高，终端用户更集中

英伟达在 10-K 和 10-Q 里只用"客户 A、B、C、D"匿名披露直接客户。FY2026 上半年，最大的两家客户合计占总营收 35%，到 Q2 升到 39%；Q3 披露的大客户增加到四家，合计占 61%，其中客户 A 占 22%。

来源：英伟达 FY2026 10-K/10-Q；Tom's Hardware · 2025-11 · 英伟达客户集中度^14,15

按客户类型看，FY2027 Q2 云厂以外的买家已经占到数据中心收入的 45%，买家类型在变多；但真正用这些算力的，仍集中在少数几家模型公司：

在传统信用分析里，客户集中是负面因素，英伟达的情况更复杂。它的需求越来越依赖两家还没有盈利的模型公司，同时它自己又在给这批实验室投资和提供担保（见 9.7 节）。其中任何一家放慢建设，冲击都会达到营收的双位数百分比。

9.5指引反映的是供给上限，不是需求

Q3 指引是营收 $1,080 亿 ±2%，毛利率 74.0% ±50bp¹⁶。读这份指引要注意三点：

• 指引不含中国。H200 对华出货已经获批，但还没有实质出货，Q3 指引按零计算；摩根大通估计每出货 10 万颗约增加收入 $30 亿¹⁷。
• FY2028 收入增长 70% 是供给数。如果以后下修，应该先查晶圆和存储的供给，而不是先怀疑需求。
• 毛利率指引现在反映的是成本，读法见 9.3 节。

回购授权约 $2,350 亿⁸。Q2 长期债务从 $75 亿增加到 $324 亿，其中新发债 $250 亿。季末现金及可交易证券有 $994 亿，偿付没有压力，但"回购全靠经营现金流"的说法在这一季不成立。

9.6利润在涨，经营现金流减少一半

Q2 营收环比增长 18%，GAAP 净利润增长 2.3%，经营现金流却比上季少了 $263 亿，约四分之三卡在应收账款上，周转天数是六个季度以来最长的。同期存货增加到 $316 亿，是在为 Rubin 放量备货。

还有一处要一起看。FY2027 上半年 GAAP 净利润比非 GAAP 高 $185 亿，这部分不进经营现金流，摩根大通的模型把以后各季的这一项设为零³。也就是说，近四季净利润里有一块不是经营带来的现金。下个季度要复核的，是应收账款天数回到 50 天左右，还是继续拉长。

9.7表外承诺与担保合计 $4,745 亿

早先讨论"循环融资"时，核心事实是英伟达对 OpenAI 的"最高 $1,000 亿"只是意向书，2026 年 2 月实际投入的是 $300 亿股权²¹，由此判断这件事的量级不致命。2026 年 8 月，英伟达第一次逐项披露表外承诺，这个判断就站不住了。

清单之外还有三类安排。一是和金融机构合作的 $5,000 亿融资平台，英伟达在部分项目中提供最高 25% 的残值支持；二是和新兴云的收入分成协议，Q2 披露的未来承诺为 $360 亿，英伟达为最低价格托底，并分走超额部分的一半；三是对前沿 AI 实验室的股权投资，已接近 $500 亿，管理层称这批实验室预计贡献 FY2028 约四分之一的收入²⁴。

摩根士丹利信用团队估算，到 2028 年底英伟达全口径的信用敞口约 $2,000 亿，其中约 $1,700 亿不是有息负债，由租赁调整、残值支持和收入分成三部分组成，分别约 $400 亿、$650 亿和 $650 亿。他们给出的信用评级是中性²⁵。

供应承诺主要用来锁定 HBM。伯恩斯坦把它看作竞争壁垒，因为对手买不到内存；高盛则把它列进了风险清单。真正面向客户的部分，是云服务协议、租约、股权、担保、残值支持和收入分成。每个季度可以盯四个数：承诺表的变化，应收账款天数，GPU 租赁价格（股票和信用两套模型都用这个变量），以及英伟达的债券利差。目前英伟达长债利差为 +111bp，和评级更低的亚马逊相同。

9.8本章数字汇总

• 近四季营收 $3,030 亿、净利润 $1,929 亿；Q2 营收 $962 亿，同比增长 106%。
• 数据中心占营收的 93%，其中 ACIE 的增速快于超大规模云，实体 AI 上半年收入 $110 亿。
• 毛利率从 Q2 的 75.0% 降到 Q3 指引的 74.0%，Q4 到 71–72% 的低点，FY2028 在 72–73%，原因是 HBM 涨价。
• Q2 经营现金流从 $503 亿降到 $241 亿，约四分之三卡在应收账款，周转天数拉长到 60 天。
• 表外承诺 $3,660 亿，另有担保 $1,085 亿；摩根士丹利估计 2028 年底信用敞口约 $2,000 亿。
• Q3 营收指引 $1,080 亿，不含中国；FY2028 收入增长 70% 是供给约束下的数字。