高盛纪要三星电子：新增产能全押 HBM，常规 DRAM 扩产受限，2027 年供需比 2026 年更紧
- 三星管理层说内存履约率很低，2026 年没满足的需求会推到 2027 年，因此 2027 年供需比 2026 年更紧；长协让能见度延伸到 2027 年之后。
- 新增产能优先给 DRAM 尤其 HBM：P4 厂主攻 HBM4/HBM4E 用的 1c nm DRAM，P5 厂 2028 年才出首批晶圆；HBM 换算比已到 3–4:1 且每代还在升，常规 DRAM 扩产结构性受限。
- 这一轮长协期限更长、约束力更强，客户要付大额预付款和保证金；仍有 30–40% 产能不受长协约束，留给手机、PC 和非 AI 客户。高盛维持买入（确信名单），目标价 49 万韩元。
高盛 2026 年 9 月 18 日发布的三星电子（005930.KS）会议纪要。当天高盛为投资者主办了一场与三星电子管理层的线上小组会，这份文件是会后整理的七条要点，署名分析师为 Giuni Lee（新加坡）、Taeyong Lee（首尔）、Daiki Takayama（东京）。
它和一般的行业报告不同在哪：它不是卖方自己的供需模型，而是制造商本人对自己产能和订单的说法。卖方说内存紧张是一种判断，生产商自己说履约率很低、要把订单推到明年，是另一种性质的信息——因为这同时意味着它放弃了一部分当期能拿的收入。
结论没有变：维持买入评级，且仍在高盛的确信买入名单上。普通股 12 个月目标价 49 万韩元，优先股 36 万韩元。
口径说明：原文为英文，本篇为中文重制与注释，基于报告公开正文部分，非全文翻译。带 E 的年份为高盛研究的预测值。凡本站换算或补充之处均标注「本站」。
供需：履约率很低，2026 年欠的货推到 2027 年
管理层的表述是「2027 年会比 2026 年更紧」
纪要的第一条，是三星管理层重申了他们对内存市场的整体判断：需求势头稳健，市场持续处于紧张状态，履约率非常低。
关键在后半句。管理层说，2026 年没能满足的需求会被推到 2027 年，所以他们认为 2027 年的供需条件会比 2026 年更紧。再往后，因为有长期供货协议，能见度已经延伸到 2027 年之后，管理层预期有利的供需环境在 2027 年之后仍会延续。
本站注：这段话里真正有信息量的不是「紧张」两个字，而是「需求被推到下一年」这个机制。它说明当前的缺口大到无法靠调度当期产能解决，只能靠客户排队等待——供给方在用交期而不是价格来出清市场。这种状态一旦成立，下一年的需求曲线起点就被抬高了，而这部分抬高与下一年新产生的需求无关。
产能分配：新增的几乎都给了 HBM
换算比 3–4:1，而且每一代还在往上走
第二条和第三条要点是这份纪要里最硬的部分，它们回答了一个具体问题：三星新增的产能都去哪了。
管理层的说法是，公司会优先扩 DRAM 而不是其他存储产品，其中 HBM 属于需要紧急分配产能的那一类。落到具体厂区：
| 厂 / 产品线 | 管理层的说法 |
|---|---|
| P4 厂 | 主要做 1c nm DRAM，用于 HBM4 和 HBM4E |
| P5 厂 | 预计 2028 年出首批晶圆，同样以 DRAM 为主 |
| NAND | 因韩国厂房空间有限，转为在西安厂做制程迁移 |
NAND 那一行值得单独看一眼。管理层说的是在西安厂做制程迁移——也就是在既有厂房里把老制程换成新制程，而不是新建产能。换代能提高单片晶圆的位元产出，但它不增加晶圆投片量。这是一句「我们不打算给 NAND 加产能」的委婉说法，原因写得很直白：韩国的厂房空间不够了。
接下来是第三条要点，也是全文最值得记住的一条。管理层说，DRAM 和 NAND 两条线要实现有意义的位元产出增长都很困难。常规 DRAM 尤其难，理由有两层：新上的产能主要分配给了 HBM；而且 HBM 的换算比每一代还在往上走，目前是 3–4:1，推手是芯片面积随代际变大。
本站解释一下这个 3–4:1 意味着什么。换算比是行业里衡量「同样的晶圆产能，做 HBM 比做常规 DRAM 少出多少位元」的口径。3–4:1 的意思是：同一片晶圆拿去做 HBM，产出的位元只有做常规 DRAM 的三分之一到四分之一。反过来说，每多做 1 个位元的 HBM，就要少做 3 到 4 个位元的常规 DRAM。
为什么会这样：HBM 是把多层 DRAM 裸片堆起来再配一颗基础芯片，堆叠过程有良率损失；更关键的是单颗 DRAM 裸片的面积随代际变大，同一片晶圆能切出的裸片数变少。管理层说的「换算比随代际上升，推手是芯片面积增加」指的就是后者。
把这三条并起来看，常规 DRAM 的紧张不是一个周期现象，而是一个算术结果：新增产能优先给 HBM，而 HBM 每吃掉一份产能只还回四分之一的位元，剩下能给常规 DRAM 的位元自然越来越少。这也是标题里「结构性」三个字的含义——它不会因为需求回落而自动缓解，除非产能分配的优先级本身发生变化。
长协：这一轮的约束力不一样
预付款按承诺量比例收，倒逼客户给准数
第四条要点讲长协。三星特意强调了现在签的长协与以往周期不同，差别在三处：期限、覆盖范围、约束力。
约束力的来源是钱。管理层说，客户要付大额预付款和保证金，而且预付款是按事先约定的承诺量成比例支付的。这个设计的作用被点得很明白：它促使客户给出更准确的需求预测——因为多报一个单位的量，就要多押一笔钱。
对三星自己的好处是两条：财务稳定性，以及有纪律的资本开支规划。本站注：第二条比第一条重要。存储行业历次周期崩塌的起点几乎都是产能过度投放，而过度投放的原因通常是把客户的意向订单当成了真实需求。长协加预付款把「意向」变成了「押金」，等于给资本开支决策装了一个过滤器。这也是为什么这一轮卖方普遍认为周期的形状可能和过去不同。
还有一个数字值得记：管理层说剩下 30–40% 的产能不受长协约束，这部分服务手机、PC 和非 AI 客户，并且在物理 AI 和端侧 AI 这类方向上还有上行空间。本站换算：反过来说，三星已有 60–70% 的产能被长协锁定。
代工端：4nm 被 HBM4 的基础芯片挤紧了
存储的产能约束传导到了逻辑代工线上
第五条要点是这份纪要里最容易被忽略、但产业链含义最强的一条。管理层说，三星的 4nm 代工产能非常紧张，原因是 HBM4 基础芯片的需求，公司正在考虑在韩国新增 4nm 产能；同时也在评估为 HBM5 的基础芯片新增 2nm 产线。
本站补充背景：HBM 的基础芯片过去由存储厂用自家的 DRAM 工艺做，从 HBM4 这一代开始改用先进逻辑工艺生产，以容纳更复杂的接口与控制逻辑。这一步的后果是，HBM 的产能瓶颈不再只存在于 DRAM 厂，也出现在逻辑代工线上——而逻辑代工线本身还要服务手机 SoC、AI 加速器等其他客户。纪要里这句话，等于是三星确认了这条传导已经实际发生。
同一条要点里还有一句关于美国的：公司确认位于泰勒（Taylor）的工厂已开始装机，专门承接一家美国汽车客户的订单；另外也在考虑为未来可能的订单扩建美国厂。
手机：MX 保份额，亏损可能先扩大
内存涨价的钱，一部分被自己的手机业务吃回去
第六条要点转到手机。管理层说，MX 事业部正在优先保住关键区域的市场份额，尽管目前处于经营亏损；并且预期财务状况在改善之前可能先进一步恶化，原因是内存成本压力。
折叠屏方面，公司对新玩家进入持正面看法，理由是这能提升消费者认知、帮助验证折叠这个形态。
本站注：这一条是理解三星与纯存储厂差别的关键。内存涨价对 SK 海力士、美光是单向利好，对三星则是一次内部对冲——存储部门多收的钱，有一部分会被手机部门的物料成本吃回去。而且管理层的选择是保份额而不是保利润率，也就是说这部分成本不会靠涨价转嫁给消费者，会留在自己的报表里。这解释了为什么在同一轮存储行情中，三星的股价弹性通常小于纯存储标的。
股东回报与估值：目标价自 7 月 30 日起没动过
这次是重申，不是上调
最后一条要点是股东回报。公司说回购和分红两种方式都在评估，最终决定要等年度业绩确定之后。管理层还重申，集团关联公司的持股情况不会是决定回报政策的主要因素。
估值方法上，高盛用的是 2026—2027 年预测的 EV/EBITDA 分部加总，得出普通股 12 个月目标价 49 万韩元；优先股目标价 36 万韩元，基于 27% 的目标折价，这个折价是两个数的平均——双因子模型算出的折价，以及过去一个月优先股对普通股的平均折价。两类股份都是买入评级。
| 股份 | 12 个月目标价 | 现价 | 隐含上涨空间 |
|---|---|---|---|
| 普通股 005930.KS | W490,000 | W252,500 | +94.1% |
| 优先股 005935.KS | W360,000 | W193,300 | +86.2% |
本站核对了一处细节：优先股现在对普通股的折价是 23.4%（19.33 万 ÷ 25.25 万），窄于高盛 27% 的目标折价。这就是为什么优先股的隐含上涨空间（86.2%）低于普通股（94.1%）——按高盛自己的方法论，当前优先股相对贵了一点。
再看高盛的盈利预测表。它是这份纪要里唯一的完整量化输出：
| 高盛预测 | 12/25 | 12/26E | 12/27E | 12/28E |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（十亿韩元） | 333,605.9 | 720,048.4 | 928,291.4 | 1,056,615.6 |
| EBITDA（十亿韩元） | 90,527.6 | 432,331.8 | 626,224.0 | 728,338.3 |
| 每股收益（韩元） | 6,613 | 46,078 | 71,848 | 87,588 |
| 市盈率（倍） | 10.8 | 5.5 | 3.5 | 2.9 |
| 市净率（倍） | 1.1 | 2.3 | 1.5 | 1.1 |
| 股息率（%） | 2.3 | 4.6 | 7.1 | 8.7 |
| CROCI（%） | 13.1 | 47.1 | 51.1 | 51.4 |
| 自由现金流收益率（%） | 7.6 | 13.0 | 22.4 | 29.0 |
| 本站算：EBITDA 利润率（%） | 27.1 | 60.0 | 67.5 | 68.9 |
| 本站算：收入同比（%） | — | +115.8 | +28.9 | +13.8 |
这张表有三个数字值得停一下。
一是 2026 年的收入增幅。本站按原表换算，营业收入从 2025 年的 333.6 万亿韩元增到 2026 年预测的 720.0 万亿，增幅 115.8%——一年翻了一倍多。EBITDA 利润率同期从 27.1% 跳到 60.0%。这组数字本身就是对「结构性缺货」最直接的注脚：量没有翻倍，翻倍的是价。
二是市盈率曲线。2026 年预测 5.5 倍，2027 年 3.5 倍，2028 年 2.9 倍。同期股息率从 4.6% 升到 8.7%，自由现金流收益率从 13.0% 升到 29.0%。本站注：这组倍数不是「便宜」的意思，而是市场不相信这个盈利水平能维持到 2028 年——如果相信，2.9 倍市盈率和 29% 的自由现金流收益率不会同时存在。高盛的 49 万韩元目标价，本质上就是在赌市场对可持续性的判断偏保守。
三是单季利润的斜率。原表给了四个季度：2026 年 6 月季实际 10,833 韩元，9 月季预测 13,324，12 月季 14,780，2027 年 3 月季 15,740。本站算出环比增幅是 +23.0% → +10.9% → +6.5%：每股收益仍在逐季创新高，但增速在明显放缓。另外按全年 46,078 韩元倒推，2026 年 3 月季约为 7,141 韩元，也就是说单季每股收益在一年内翻了一倍以上。
最后是目标价的历史。原文附了一张 2023 年 9 月以来的完整目标价修订表，本站取 2025 年 12 月以来的部分，并补算了每次修订当天的隐含上涨空间：
| 报告日 | 目标价（韩元） | 当日收盘（韩元） | 本站算：隐含空间 |
|---|---|---|---|
| 2025-12-16 | 140,000 | 102,800 | +36.2% |
| 2026-01-08 | 180,000 | 138,800 | +29.7% |
| 2026-01-29 | 205,000 | 160,700 | +27.6% |
| 2026-03-11 | 260,000 | 190,000 | +36.8% |
| 2026-04-07 | 285,000 | 196,500 | +45.0% |
| 2026-04-30 | 320,000 | 220,500 | +45.1% |
| 2026-05-31 | 480,000 | 317,000 | +51.4% |
| 2026-07-30 | 490,000 | 207,000 | +136.7% |
| 本篇（2026-09-18） | 490,000 | 252,500 | +94.1% |
这张表能看出两件报告正文没有说的事。
第一，高盛的目标价在 7 月之前一直是「跟着股价走」的。从 2025 年 12 月到 2026 年 5 月，目标价从 14 万一路抬到 48 万，但每一次修订后的隐含上涨空间都稳定在 28% 到 51% 这个区间里。这是卖方上调目标价最常见的形态：股价先走，模型后跟。
第二，7 月 30 日发生了脱钩。那一天股价已经从 5 月底的 31.7 万跌到 20.7 万（跌幅 34.7%），高盛不但没下调目标价，反而从 48 万小幅抬到 49 万，隐含空间一次跳到 136.7%。此后近两个月，目标价再没有动过——本篇纪要用的还是 7 月 30 日定下的 49 万。股价回到 25.25 万之后，隐含空间收敛到 94.1%，但仍比脱钩前的常态高出一倍。
所以本篇的性质要说清楚：这是一次重申，不是一次上调。高盛在这份纪要里没有改任何数字，它做的是把管理层的说法拿来支撑一个两个月前就已经定下的、当时看相当激进的目标价。
报告自己列的风险
三条下行风险，其中两条是同一件事的两面
高盛在文末列了三条主要下行风险：一，内存供需出现重大恶化；二，智能手机利润率急剧收缩；三，移动 OLED 市场份额流失。
本站注：第一条和第二条在当前环境下是同一个变量的两面。内存价格如果继续上行，第二条风险就会加剧——因为 MX 事业部的成本压力正来自内存；内存价格如果掉头，第一条风险兑现，第二条反而缓解。这意味着三星这笔投资的核心变量只有一个，但它在报表两端的符号是相反的，这也是分部加总估值在这家公司身上特别重要的原因。
这份纪要是供给侧当事人的说法，缺的是需求侧的量化、长协条款的细节，以及三星自己在 HBM 竞争中的位置。下面三篇各补一块。
- 01 花旗把 HBM 需求预测翻了一倍：持续学习会让 2027 年 DRAM 供需缺口扩到 -8.7% 本篇「2027 年更紧」这句话的需求侧算账 三星管理层只说了「2027 年比 2026 年更紧」，没有给数字。花旗那篇把缺口量化到了具体数值：2027 年 DRAM 需求增 30.2%、供给只增 18.8%，供需比 -8.7%，并把驱动力归到持续学习这个训练范式的变化上。两篇合起来才是完整的一句话——供给方说紧，需求方的模型说紧多少。
- 02 瑞银拆美光长约：四分之一 DRAM 锁死在 10.5 美元，买的是 2029 年的地板 同一种长协，换成竞争对手的条款细节 本篇里三星只说长协「期限更长、约束力更强、有大额预付款」，没有披露价格和覆盖比例。瑞银那篇把美光的长约条款拆到了数字层面：约四分之一产能锁定价格，锁的是下行的地板而不是上行的天花板。对照着读能看出这一轮长协真正在交易什么。
- 03 伯恩斯坦用韩国海关出口数据推算：三星 HBM 收入三季度可能首次超过 SK 海力士 本篇那些产能安排对应的市场结果 三星把新增产能全押 HBM，结果如何？伯恩斯坦用韩国海关的月度出口数据做了一个绕开公司口径的独立测算，结论是三星的 HBM 收入可能在三季度首次反超 SK 海力士。那篇提供的是外部可验证的数据，本篇提供的是公司自己的产能计划，两者互为印证。
三篇加本篇回答的是同一个问题：这一轮内存紧张到底是价格周期，还是产能分配造成的结构性结果。
- 这是高盛 9 月 18 日主办的三星电子投资者线上小组会纪要，七条要点，维持买入并留在确信买入名单。
- 管理层说内存履约率非常低，2026 年未满足的需求被推到 2027 年，因此 2027 年供需比 2026 年更紧。
- 长协把能见度延伸到 2027 年之后，管理层预期有利的供需环境会延续。
- 新增产能优先给 DRAM 尤其 HBM：P4 厂做 HBM4/HBM4E 用的 1c nm DRAM，P5 厂 2028 年才出首批晶圆。
- NAND 只在西安厂做制程迁移，不加产能，原因是韩国厂房空间有限。
- HBM 换算比当前 3–4:1 且随代际上升，推手是芯片面积变大，常规 DRAM 因此结构性扩产受限。
- 这一轮长协的期限、覆盖范围和约束力都不同于以往，客户要付按承诺量比例计算的大额预付款和保证金。
- 30–40% 产能不受长协约束，服务手机、PC 和非 AI 客户；本站反推即 60–70% 已被锁定。
- 4nm 代工产能因 HBM4 基础芯片需求而非常紧张，公司在评估新增 4nm，以及为 HBM5 新增 2nm 产线。
- 泰勒工厂已开始为一家美国汽车客户装机，公司也在考虑进一步扩建美国厂。
- MX 事业部优先保份额而非利润率，因内存成本压力，财务状况可能在改善前先恶化。
- 回购与分红都在评估，决定要等年度业绩确定后；关联公司持股不是主要考量因素。
- 高盛预测收入 2026 年同比增 115.8%、EBITDA 利润率从 27.1% 跳到 60.0%，2028 年市盈率 2.9 倍、股息率 8.7%。
- 单季每股收益环比增幅从 +23.0% 降到 +6.5%，仍创新高但斜率在放缓。
- 本站核对：目标价自 7 月 30 日起未动，本篇是重申不是上调；优先股现折价 23.4%，窄于高盛 27% 的目标折价。
本文基于 Goldman Sachs《Samsung Electronics (005930.KS): Key takeaways from virtual meeting; reiterate positive view on the tight memory S/D and LTAs; Buy (on CL)》（2026 年 9 月 18 日，作者 Giuni Lee、Taeyong Lee、Daiki Takayama）公开正文部分重制并加注释，非全文翻译，含本站换算与核对（已逐处标注）。现价为 2026 年 9 月 17 日收盘价。据 Goldman Sachs · 仅供学习研究，不构成任何投资建议。