摩根大通下调三星 3 季度利润但上调 HBM 假设：汇率只是短期扰动，2027 年 HBM 均价再涨 64%
- 摩根大通上调三星 HBM 假设：价值份额从 2025 年 20% 回到 2026 年 34%、2027 年 39%，均价 2027 年涨 64%；但 HBM 对常规 DRAM 的价格溢价已从 4.2 倍降到 1.2 倍。
- 短期代价来自汇率：三季度至今韩元均价 1,411，摩根大通把 3Q/4Q 营业利润各下调 7–9 万亿韩元到 102 万亿和 109 万亿，都低于市场一致预期。
- 长协封住了涨价空间：DRAM 和 NAND 各七成以上晶圆走长协，摩根大通认为现货紧张抬不动整体毛利率。维持增持、目标价 40 万韩元，对应 6 倍未来 12 个月市盈率。
摩根大通 2026 年 9 月 18 日发布的三星电子（005930.KS）三季度业绩前瞻，署名分析师 Jay Kwon、Sangsik Lee（首尔）。
它和一般的行业报告不同在哪：这是一份季度前瞻，核心是一次「两个方向同时修正」——美元口径的价格与 HBM 假设上调，韩元口径的短期利润下调。同一份报告里两个相反的箭头，正好把「汇率」和「基本面」这两件常被混在一起讨论的事分开了。
结论：维持增持（Overweight），2027 年 6 月目标价 40 万韩元，建议逢低累积。9 月 18 日收盘价 26.05 万韩元。
口径说明：原文为英文，本篇为中文重制与注释，基于报告公开正文部分，非全文翻译。带 E 的年份为摩根大通的预测值，金额单位除注明外均为韩元。凡本站换算或核对之处均标注「本站」。
三季度前瞻：营业利润 101.8 万亿韩元，比上一版砍掉 7.3 万亿
同比增 737%，但低于市场一致预期
先看摩根大通给三季度的数。这组数字本身很夸张，但夸张的方向和市场预期的方向不一样。
营业利润 101.8 万亿韩元，同比增 737%；其中半导体部门 102.6 万亿，同比增 1331%。也就是说，整个集团的营业利润全部来自半导体，其余部门合计是负贡献——这一点后面第 6 节单独讲。
关键是两个对照。第一个对照是摩根大通自己的上一版预测：总营收从 205.7 万亿下调到 195.4 万亿（−5.0%），营业利润从 109.1 万亿下调到 101.8 万亿（−6.7%）。第二个对照是市场一致预期：营业利润 108.8 万亿，摩根大通比它低 6%。
| 3Q26E（万亿韩元） | 3Q25 实际 | 2Q26 实际 | 摩根大通新预测 | 上一版 | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营收 | 86.1 | 171.5 | 195.4 | 205.7 | +127% |
| 半导体（DS） | 33.1 | 127.5 | 147.2 | 153.2 | +345% |
| 显示面板（DP） | 8.1 | 7.5 | 8.2 | 9.4 | +1% |
| 终端设备（DX） | 48.0 | 47.7 | 49.7 | 52.7 | +4% |
| 营业利润 | 12.2 | 89.5 | 101.8 | 109.1 | +737% |
| 半导体（DS） | 7.2 | 89.2 | 102.6 | 109.1 | +1331% |
| 半导体经营利润率 | 21.7% | 69.9% | 69.7% | 71.2% | — |
| 终端设备（DX） | +3.5 | −0.8 | −2.0 | −1.6 | 转亏 |
| 净利润 | 12.0 | 71.3 | 80.7 | 86.1 | +572% |
本站提醒一处容易看错的地方：比一致预期低不等于看空。摩根大通同时下调 2026—2027 年、上调 2028 年，它和市场的分歧不在「这轮周期有多大」，而在「这轮周期的顶在哪一年」。
| 营业利润（万亿韩元） | 摩根大通 | 市场一致预期 | 差异 |
|---|---|---|---|
| 3Q26E | 101.8 | 108.8 | −6% |
| 2026E | 357.3 | 377.8 | −5% |
| 2027E | 522.6 | 565.7 | −8% |
| 2028E | 664.5 | 633.4 | +5% |
汇率这一刀砍在哪：每 1% 美元波动 870 亿韩元
价格假设是美元的，报表是韩元的
这一节是理解整份报告的钥匙。三星的存储价格用美元谈，财报用韩元记，中间隔着一个汇率。
报告给了一个明确的敞口口径：2025 年公司披露的汇率敏感度是每 1% 美元波动影响约 870 亿韩元；收入端约 90% 与美元挂钩，成本端不到 50%。这个不对称意味着韩元升值直接压缩以韩元计的利润。
报告的假设是：韩元触及 1 美元兑 1,340 韩元后略有回落，三季度至今均价 1,411；摩根大通对 3Q26E 用 1,415、之后用 1,350。就这一项，把 3Q26E 和 4Q26E 的营业利润各下调 7 到 9 万亿韩元，落到 102 万亿和 109 万亿，而市场一致预期是 109 万亿和 121 万亿。
最能说明问题的是修正表本身：美元口径的价格假设被上调，韩元口径的每股收益被下调。
| 相对上一版的修正幅度 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|
| DRAM 均价（美元口径） | +0.7% | +5.0% | +5.9% |
| NAND 均价（美元口径） | −0.6% | +1.7% | +1.6% |
| DRAM 出货位元 | +0.2% | −1.8% | +0.4% |
| 半导体营业利润（韩元） | −3.9% | −4.3% | +1.3% |
| 每股收益（韩元） | −4.0% | −4.6% | +1.2% |
| 显示面板营业利润 | −19.0% | −20.1% | −11.1% |
报告自己的措辞是：虽然因韩元走强小幅下调 2027—2028 年每股收益，但美元口径的预测是往上走的，原因是 HBM 业务的量、价、利润率假设都被上调。摩根大通把汇率定义为短期风险，把中期风险收益比判断为有利。
HBM 假设被上调：价值份额从 20% 回到 39%
价格谈判进入最后阶段，2027 年均价预测从 +48% 提到 +64%
这是报告里往上修的那一半。摩根大通上调了 HBM 的价格假设和产品结构假设（12 层堆叠占比更高），并预计三星的 HBM 价值份额继续回升。
先看份额。这条曲线记录的是三星在 HBM 上摔的那一跤和爬起来的过程：2025 年三星的 HBM 价值份额只有 20%，与美光并列，被 SK 海力士的 60% 远远甩开；摩根大通预计 2026 年回到 34%、2027 年 39%。
| HBM 销售额份额 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| SK 海力士 | 51% | 55% | 60% | 46% | 41% | 42% |
| 三星电子 | 49% | 41% | 20% | 34% | 39% | 37% |
| 美光 | 0% | 5% | 20% | 20% | 21% | 21% |
再看价格。报告说 HBM 的均价谈判已进入最后阶段，看到上行风险，把 2027 年的混合均价涨幅预测从 +48% 上调到 +64%。落到绝对值上，HBM 均价从 2025 年的 12.7 美元涨到 2027 年的 25.0 美元、2028 年的 30.5 美元。
支撑这个量的是后端 硅通孔产能。摩根大通说三星的 HBM 位元产出增速之所以能高于行业，靠的是激进的后端 TSV 产能准备——按月产能从 2025 年的 14.5 万片扩到 2028 年的 34.0 万片。另外报告确认，尽管 8 层堆叠产品的生命周期比预期长，12 层堆叠仍是三星的销售主力。
| 三星 HBM 业务 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| HBM 销售额（万亿韩元） | 9.3 | 30.5 | 84.1 | 141.7 |
| 占 DRAM 销售额比重 | 13% | 9% | 16% | 20% |
| HBM 出货位元（亿 8Gb 等效） | 5.2 | 14.2 | 25.0 | 34.4 |
| 占 DRAM 出货位元比重 | 3% | 7% | 11% | 12% |
| HBM 均价（美元） | 12.7 | 15.3 | 25.0 | 30.5 |
| 对非 HBM DRAM 的价格溢价 | 4.2 倍 | 1.2 倍 | 1.6 倍 | 1.9 倍 |
| TSV 产能（万片 / 月） | 14.5 | 19.8 | 26.8 | 34.0 |
这张表里最该停下来看的是倒数第二行。HBM 对非 HBM DRAM 的价格溢价，从 2025 年的 4.2 倍 塌到 2026 年的 1.2 倍。
它不是因为 HBM 降价——HBM 均价这两年是涨的（12.7 → 15.3 美元）。它是因为常规 DRAM 涨上来了。同一张表里，三星的混合 DRAM 均价从 2025 年的 3.3 美元涨到 2026 年的 12.8 美元，涨幅 283%；NAND 均价从 0.6 涨到 2.3 美元，涨幅 265%。
本站解释这件事为什么重要。过去两年里，「买存储股」在很大程度上等于「买 HBM」，因为只有 HBM 有那 4 倍溢价。溢价降到 1.2 倍之后，这个等式被打破了两次：第一次是好事——常规 DRAM 也能挣到接近 HBM 的单价，三星在常规 DRAM 上的巨大存量产能不再是拖累；第二次是提醒——溢价既然能从 4.2 倍塌到 1.2 倍，这一轮的定价权就不只掌握在 HBM 的技术领先者手里，而是掌握在整个 DRAM 的供给紧张上。后者比前者更容易逆转。
顺带解释上面表里一个看起来矛盾的数：HBM 占 DRAM 销售额的比重 2026 年反而从 13% 降到 9%。原因就是这个溢价收缩——分母（常规 DRAM 收入）涨得比分子快。报告自己的表述是 HBM 销售占比会在未来两年达到 16—20%，对比今年的 9%。
长协封住了涨价空间
七成以上晶圆已被锁价，现货紧张抬不动整体毛利率
这是全篇最反直觉的一段，也是摩根大通和多数看多逻辑分岔的地方。
逻辑链是这样的：三星把更多晶圆分给 HBM，于是常规 DRAM 的位元产出下降——摩根大通把 2027 年 DRAM 位元增速从原来的「低 20%」下调到 20%；NAND 端既受制程迁移难度限制，又没有新增投片，位元增速也上不去。供给更紧了。
但摩根大通的结论是：均价的上行空间有限。原因是 长期供货协议——DRAM 和 NAND 两条线各有超过 70% 的晶圆已被长协覆盖。报告不排除非长协部分在供需趋紧时提价的可能，但认为这部分量不足以抬动整体的利润率水平。
报告对三星管理层意图的判断是三件事：把高毛利和高价格维持得更久、优先给产能解瓶颈、同时确保下一代技术领先。下一代技术被列成一串名字：定制 HBM 逻辑基础芯片设计能力、zHBM、HBF 等，报告没有展开。
差别在价格是什么时候定的。长协把未来若干季度的价格提前锁住，于是当期的供需紧张只能作用在剩下不到 30% 的非长协量上。这就是为什么摩根大通一边下调位元增速（更紧）、一边说均价上行有限（涨不动）——两句话之间没有矛盾，它们描述的是两个不同的池子。
这也给出了一个可验证的观察点：如果之后看到三星披露新的长协条款、或者非长协部分出现明显提价，这一段判断就需要更新。报告把「更多长协信息披露」列为头号催化剂，原因就在这里。
被担心的「降规格」，和摩根大通的反驳
反驳的落点是递归自我改进与持续学习带来的 token 总量
报告开头点了市场当下的两个担忧：降规格的说法仍然让人不安，投资者担心的是「HBM 会不会消失」以及「内存需求萎缩会不会加速」。
摩根大通的判断是这些担忧过度了，理由只有一句话，但落点很具体：递归自我改进与持续学习正在推高 AI 的总 token 需求。
本站解释这个论证结构。「降规格」担心的是单位算力配多少内存——如果模型架构或系统设计让每块加速器配的内存变少，存储的需求就被削掉一块。摩根大通没有直接反驳这个单位量，而是从总量绕过去：递归自我改进和持续学习都意味着模型在部署之后还要继续消耗算力，而不是训练完就定型。单位配比即使下降，总盘子在涨，需求仍在。
这个论证的强弱取决于一件尚未被证实的事：持续学习与递归自我改进在多大规模上真正投产。这是一个前瞻性的判断而不是已发生的事实，报告也是把它作为「投资者担忧过度」的理由给出，而不是作为量化假设写进模型。
半导体贡献了 100% 的营业利润
终端设备部门从赚 12.8 万亿转为亏 14.1 万亿
把分部利润摊开，这一轮周期对三星的作用是极度不均匀的。
| 分部营业利润（万亿韩元） | 2025 实际 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 半导体（DS） | 25.3 | 356.0 | 530.3 | 673.6 |
| 显示面板（DP） | 4.3 | 3.5 | 3.3 | 3.9 |
| 终端设备（DX：手机 + 电视家电） | +12.8 | −3.3 | −12.2 | −14.1 |
| Harman / 其他 / 调整 | 1.3 | 1.1 | 1.1 | 1.1 |
| 合计 | 43.6 | 357.3 | 522.6 | 664.5 |
| 半导体占合计比重 | 58% | 100% | 101% | 101% |
半导体占合计营业利润的比重超过 100%，意思是其余部门合起来是负的。这个结构 2025 年还不存在——那一年终端设备部门赚 12.8 万亿韩元，占集团营业利润的 29%。
手机业务（MX 事业部）的路径最陡：季度营业利润率从 2025 年一季度的 12% 一路走到 2027 年四季度预测的 −15%。报告给出的理由是三星要执行抢份额的出货策略，因此上调了 MX 的销售额假设，但因为规模扩大而下调了 MX 的利润假设。
本站核对一处口径：这份报告把 MX 利润下调归因于「份额策略下的规模扩大」，没有把物料成本单列出来。同期常规 DRAM 均价上涨 283%，而手机是内存的买方——两件事在时间上重合，但报告本身没有把它们写成因果。要看三星管理层自己怎么讲这件事，见文末延伸阅读第 1 篇。
另一个值得记的数是毛利率。摩根大通模型里三星的毛利率从 2025 年的 39.4% 走到 2026 年的 73.4%、2028 年的 81.8%；净资产收益率从 10.3% 跳到 48.3%。这种量级的利润率对一家硬件制造商是不正常的，它反映的是价格而不是效率——也正因如此，它天然带着均值回归的问题。
估值 5.3 倍市盈率，但股价 8 月以来只涨 1%
摩根大通把跑输归因于汇率和股东回报，不是基本面
报告开头就点了这个反差：8 月以来三星股价只涨 1%，内存同业涨 14%，韩国综指和费城半导体指数各涨 2% 和 3%。摩根大通给的两个原因是汇率逆风和股东回报政策披露有限，两者都不是基本面。
股东回报那一段写得比较直接。相比 SK 海力士的更新，很多投资者对三星最新一次股东回报更新感到失望，三处：没有新政策披露、自由现金流派息比例保守（维持 50% 不变）、没有考虑回购计划。摩根大通认为管理层在收集更广泛的投资者反馈，并把 10 月底的三季度业绩电话会视为下一个关键观察点——可能在那里给出一个中期更新（方向与口风），正式更新要等四季度业绩。
在管理层态度明确之前，摩根大通维持估值倍数不变：目标价 40 万韩元 = 未来 12 个月（4Q26E—3Q27E）每股收益的 6 倍。报告说得很清楚，6 倍是内存股上一轮周期高点估值区间 4—6 倍的上沿，之所以敢给上沿，是因为未来两年每股收益复合增速超过 30%；而之所以不敢给更高，是因为 HBM 与 SOCAMM 的密度优化带来价格弹性风险，长协销售占比上升则给估值提供了底。
| 估值与现金流 | 2025 实际 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 每股收益（韩元） | 7,258 | 48,788 | 68,995 | 89,390 |
| 市盈率（倍） | 35.9 | 5.3 | 3.8 | 2.9 |
| 市净率（倍） | 3.5 | 2.0 | 1.5 | 1.1 |
| 股息率 | 0.6% | 7.3% | 7.4% | 9.0% |
| 资本开支（万亿韩元） | 56.3 | 77.7 | 103.5 | 111.5 |
| 占营收比重 | 16.9% | 11.2% | 11.4% | 10.1% |
| 自由现金流（万亿韩元） | 34.5 | 200.7 | 355.1 | 478.2 |
| 账上现金（万亿韩元） | 125.8 | 307.2 | 528.4 | 882.3 |
本站补两句关于这张表的读法。第一，资本开支占营收比重从 16.9% 降到 10.1%，不是因为少花钱——绝对额从 56.3 万亿涨到 111.5 万亿，翻了一倍——而是因为分母涨得更快。第二，2028 年账上现金 882 万亿韩元，接近当前市值的一半（本站换算：现市值约 1.70 万亿韩元量级，按 65.33 亿股 × 26.05 万韩元）。这两个数合起来说明，在这套预测里三星的问题不是钱不够，而是钱怎么分——这也正是报告把股东回报列为关键催化剂的原因。
催化剂与风险
报告自己列的清单
催化剂：更多长协信息披露；股东回报更新（正式更新在四季度业绩，可能的中期更新在三季度业绩）；AI 与数据中心投资管线的进展；下一代服务器平台的内存规格更新。
风险：内存价格下行周期被拉长；FY25—26E 来自 ASIC 客户的 HBM 需求弱于预期；未来世代 HBM 认证延迟；手机出货增长慢于预期；中国存储厂商的竞争。宏观与 AI 资本开支波动也被单列为风险。
本站注：这五条风险里，第二条和第三条指向同一件事的两面——三星的 HBM 故事建立在认证进度上。报告在投资论点里写得很克制：对三星 HBM 业务执行力的看法「仍然保守」，因为没有证据表明它重新拿回了技术护城河（1c nm 制程）；HBM 认证进度改善只是战术上对股价有利。换句话说，第 3 节那条从 20% 回到 39% 的份额曲线，是一条还需要被证实的曲线。
这三篇合起来补的是本篇最薄的一头：本篇给的是卖方模型里的价格与份额假设，但没说清这些假设建立在什么样的产能约束和需求机制上。
- 01 高盛纪要三星电子：新增产能全押 HBM，常规 DRAM 扩产受限，2027 年供需比 2026 年更紧 同一天、同一家公司，管理层本人的说法 本篇是卖方的模型，这篇是三星管理层自己在投资者会上的口径：履约率非常低、2026 年欠的货推到 2027 年、HBM 换算比已到 3–4:1。它也正面回答了本篇第 6 节没展开的那个问题——管理层说 MX 亏损的原因就是内存成本压力，而且在改善之前可能先恶化。
- 02 花旗把 HBM 需求预测翻了一倍：持续学习会让 2027 年 DRAM 供需缺口扩到 -8.7% 本篇第 5 节那句反驳的量化版 摩根大通用「递归自我改进与持续学习推高总 token 需求」一句话驳回降规格担忧，但没有把它写进模型。花旗做了另一件事：把持续学习当主线，直接把 2027—2028 年 HBM 位元需求预测翻倍，并给出供需比从 +0.5% 掉到 −8.7% 的路径。要判断本篇那句反驳有多硬，这篇是最直接的对照。
- 03 伯恩斯坦拆解存储涨价：三季度常规 DRAM 合约价环比涨 19%，涨幅较上季明显收窄 本篇「溢价从 4.2 倍塌到 1.2 倍」的价格侧证据 本篇发现 HBM 对常规 DRAM 的溢价急剧收缩，推手是常规 DRAM 涨价。这篇是常规 DRAM 合约价的逐季跟踪：涨是真的，但三季度环比涨幅已从上季明显收窄。把两篇放在一起看，就知道那 1.2 倍溢价是站在一条正在变缓的曲线上。
三篇加本篇共同回答的问题是：这一轮存储涨价里，三星拿到的到底是 HBM 的技术溢价，还是整个 DRAM 的供给紧张——两者的可持续性完全不同。
- 这是摩根大通 9 月 18 日的三星电子三季度前瞻，维持增持、2027 年 6 月目标价 40 万韩元，建议逢低累积。
- 3Q26E 营业利润 101.8 万亿韩元（同比 +737%），比自家上一版砍掉 7.3 万亿，也比一致预期的 108.8 万亿低 6%。
- 摩根大通下调 2026—2027 年、上调 2028 年，与市场的分歧在周期顶点的年份而不是周期的大小。
- 汇率敏感度是每 1% 美元波动 870 亿韩元；收入端 90% 挂美元、成本端不到 50%，韩元升值直接压韩元利润。
- 3Q26E 用 1,415、之后用 1,350 的汇率假设，把 3Q/4Q 营业利润各下调 7—9 万亿到 102 万亿和 109 万亿。
- 修正表的方向是分裂的：美元口径 DRAM 均价上调（2027 年 +5.0%），韩元口径每股收益下调（2027 年 −4.6%）。
- 三星 HBM 价值份额从 2025 年 20% 回到 2026 年 34%、2027 年 39%；SK 海力士同期从 60% 回落到 41%。
- 2027 年 HBM 混合均价涨幅预测从 +48% 上调到 +64%，绝对值从 12.7 美元涨到 25.0 美元。
- 后端 TSV 产能从每月 14.5 万片扩到 2028 年 34.0 万片；12 层堆叠仍是销售主力。
- HBM 对非 HBM DRAM 的价格溢价从 4.2 倍塌到 1.2 倍——不是 HBM 降价，是常规 DRAM 均价涨了 283%。
- DRAM 与 NAND 各有超过 70% 的晶圆被长协覆盖，摩根大通因此判断现货紧张抬不动整体利润率。
- 2027 年 DRAM 位元增速被下调到 20%；管理层意图被判断为延长高毛利期、优先解产能瓶颈。
- 对降规格担忧的反驳落在递归自我改进与持续学习推高 token 总量上，这是前瞻判断、未写入模型。
- 半导体占 2026—2028 年集团营业利润的 100% 以上；终端设备从 2025 年赚 12.8 万亿转为 2028 年亏 14.1 万亿。
- 手机业务季度利润率从 +12% 走到 −15%；报告归因于抢份额的出货策略，未把物料成本单列。
- 毛利率从 39.4% 走到 2028 年 81.8%，净资产收益率从 10.3% 跳到 48.3%，靠价格而非效率。
- 8 月以来股价只涨 1%、同业涨 14%；摩根大通归因于汇率与股东回报披露有限，不是基本面。
- 股东回报维持 50% 自由现金流派息、无回购，10 月底三季度电话会可能给中期更新，正式更新在四季度。
- 目标价 = 未来 12 个月每股收益 6 倍，是内存股周期高点 4—6 倍区间的上沿；2026E 市盈率 5.3 倍。
- 报告对三星 HBM 执行力「仍然保守」，理由是没有证据表明它拿回了 1c nm 的技术护城河。
本文基于 J.P. Morgan《Samsung Electronics (005930.KS): 3Q preview: strong memory operation intact amidst near-term FX headwinds; OW with PT of W400k》（2026 年 9 月 18 日，作者 Jay Kwon、Sangsik Lee）公开正文部分重制并加注释，非全文翻译，含本站换算与核对（已逐处标注）。现价与估值倍数为 2026 年 9 月 18 日收盘口径。据 J.P. Morgan · 仅供学习研究，不构成任何投资建议。