中美芯片博弈

前面几章讲的是英伟达怎么赚钱，这一章讲它怎么被挡在中国市场之外。从 2022 年到现在，美国的出口管制同时改写了两件事：一家 4 万亿美元级公司的增长预期，和一个国家的芯片产业。中国占英伟达总营收的比重已从 2022 年高峰的四分之一以上降到个位数。这说明，一个由政治驱动、和市场无关的变量，可以压过产品力和客户黏性。给英伟达估值时，它是最大的尾部变量；给国产芯片链定价时，它又是最大的催化剂。

出口管制的影响远不止少卖几颗芯片。从 FY2026 起，英伟达每个季度的展望都不计入中国数据中心算力收入，中国从英伟达的增长来源变成了指引里的零，同一块需求转给了华为昇腾和寒武纪。一边的损失正好是另一边的收入，所以管制两侧的现金流方向是相反的。

12.1管制层层收紧，H200 放行后仍未出货

美国的出口管制（export control）由商务部下属的 BIS（工业与安全局）执行，它用算力上限和内存带宽上限两个技术指标，划定哪些芯片不能卖给中国。每一个关键时点，都对应着英伟达的一次盈利调整和国产链的一次重新定价：

来源：GamersNexus · 美国对华芯片管制时间线（2022–2025）；英伟达 FY2026 Q1 财报（2025-05）：H20 库存减值 $45 亿；Fortune · 2025-08-10 · 英伟达、AMD 对华销售 15% 分成协议；Tom's Hardware · 2025-10 · 黄仁勋称中国市占降至 0；市场新闻汇总 · 2026-01-15 · 特朗普公告对 H200、MI325X 加征 25% 关税；市场新闻汇总 · 2026-01-16 · 美众院中国委员会议员称商务部新规限制 H200 许可数量，要求不造成美国短缺；IFP · 2026-03 · When Do More AI Chips for China Mean Fewer for the United States；英伟达 FY2026 Q4 财报电话会（2026-02-25）：少量 H200 已获批，尚未产生收入；伯恩斯坦 · 2026-08-27 · 英伟达 FY27 Q2 点评^{1,2,3,4,5,6,7,8,9}

这条时间线说明，按规则定制的降级芯片贬值得很快，每一代的研发投入都可能被下一轮规则清零，H800 上市不到一年就被堵住了。H200 这一轮更典型：美方放行、规则落地之后，还要过中方进口这一关，所以一年后仍没有实质出货。给中国特供产品线建模时，用很高的折现率甚至直接按零计算是审慎的做法，英伟达自己的 Q3 指引也是按零计的。

12.2丢了中国，数据中心收入照样增长

先看中国在英伟达收入里还剩多少：

黄仁勋在不同场合说的中国份额不一样，是因为分母和时点不同。2025 年 5 月在 Computex 上，他说"从 95% 降到约 50%"，算的是包括 H20 等合规渠道在内的整个中国 AI 芯片市场；2025 年 10 月他说"95% 到 0%"，指的是英伟达能合法、正常出货的高端卡已经清零。两种说法对应两个不同的市场定义，并不矛盾¹²。收入占比也一样：8% 是占总营收，<1% 是 Hopper 算力卡占数据中心收入，引用时要带上口径。

放到英伟达的整体规模里看，中国的缺口并不大：

到 FY2027 Q2，数据中心单季收入 $890 亿，占总营收约 93%，已经接近 FY2025 全年的八成。

近四季（截至 2026 年 7 月）英伟达总营收 $3,030 亿，中国占比已经降到个位数。按 2026 年 11 月 5 日收盘价，英伟达市值约 $4.39 万亿，低于苹果的约 $5.00 万亿，已经不是全球市值最高的公司。

来源：纳斯达克收盘数据 · 2026-11-05；英伟达 FY2026 年报（截至 2026-01-31）；英伟达 FY2027 Q2 财报（2026-08-26 发布）^13,14,15

12.3昇腾出货最多，寒武纪已经盈利

管制的另一侧，是一条被提前催熟的国产芯片链。看它的进度，既不能信"国产已经全面替代"，也不能信"国产永远追不上"，实际情况在两者之间，而且训练和推理要分开看。

华为昇腾（Ascend）是国内唯一的全栈厂商，芯片（昇腾 910C、950）、软件栈 CANN（对标 CUDA）、框架 MindSpore 和云服务都是自己的。910C 因为管制不能用台积电，由中芯国际 7nm（N+2）工艺制造，瑞银给出的性能约为 800 TFLOPS FP16（2025 年一季度数据）。2024 年昇腾占中国 AI 芯片市场约 23%，是国产第一，英伟达（含合规渠道）仍有约 50%；2025 年昇腾出货接近国产芯片总出货的一半^17,18,19。

华为的办法是用超节点把大量芯片连成一个系统，弥补单颗芯片的差距。2026 年 7 月的 WAIC 上，华为已经展出了 1,024 卡版本的 Atlas 950 SuperPoD。

但单颗芯片的差距仍然很大，高盛估算 910C 的性能约为英伟达 B300 的 1/8，Atlas 950 把差距缩小到约 1/4²¹。

寒武纪（688256.SH）走的是另一条路。它只做芯片，软件生态靠合作伙伴，增长已经从故事变成了利润。2025 年上半年营收 ¥28.81 亿，同比增长 4,348%，一季度首次扭亏，全年归母净利约 ¥20.6 亿。2026 年第三季度收入 ¥35.31 亿，同比增长 104.5%，低于市场预期；毛利率 58.7%，归母净利 ¥14.04 亿²²。

估值仍然很高：2026 年 11 月 6 日收盘，寒武纪市值约 ¥5,049 亿，市盈率（TTM）121 倍，市净率 33.4 倍。伯恩斯坦维持跑赢大市评级，目标价 ¥1,340，按 2027 年预测每股盈利 ¥14.52 乘以 91.5 倍得出^24,25。

12.4国产化率要先看分母和场景

国产化率是这条赛道上引用最多、也最容易被误读的指标。常用的口径如下图。

用这个数字之前，要先问清楚三件事：

1. 分母是按出货颗数、算力（FLOPS）还是金额算的，结果会差很多。国产卡单价低，按颗数算会高估国产；国产单卡性能弱，按算力算又会低估国产。同样一个 40%，背后可能相差一倍。
2. 训练和推理的情况完全不同。摩根士丹利用 DeepSeek R1 的推理负载横评 21 款芯片（吞吐对比见下图），按绝对吞吐 H200 远高于国产卡；但按每美元性能，华为 950PR 的 0.117 已经接近 H200 的 0.13，还有多款国产卡超过了 A100。推理端国产卡靠性价比追得很快，训练端仍是英伟达高端卡领先最明显的地方。
3. 制程的上限还没有突破。国产卡受限于中芯国际 7nm，英伟达则从台积电 4nm 走向 3nm 和 2nm。华为用超节点堆数量来弥补单颗芯片的不足，代价是更耗电、更占地、成本更高，相当于把成本从芯片转到了电力和数据中心上¹⁹。

高盛在"中国 AI 五大辩论"报告的第 4 条"国产芯片转向"里指出，美国的出口限制和中国的国产替代政策共同推动了国产化加速，利好昇腾、寒武纪和国产 GPU，H20 这类降级芯片的增长会承压。催化的时间点在 2026 年下半年到 2027 年，国产算力上量和成本压力会同时推动中国云厂商加大资本开支²⁷。

12.5美国、英伟达和中国各有所求

把三方各自想要什么摆出来，就能大致判断政策会往哪个方向摆：

来源：瑞银 · 2026-05-25 · 中国半导体；CNBC · 2026-10-22 · 黄仁勋柏林专访^28,29

落到分析上，英伟达和国产链要用相反的前提来看。英伟达这边和公司指引保持一致，模型里中国数据中心收入设为零，等 H200 真正出货时，再按每 10 万颗约 $30 亿估算弹性；它的主要增长来自主权 AI 和 Blackwell、Rubin 的产品节奏，不在中国。国产链定价的前提是管制持续，要盯估值和兑现。昇腾受益最确定，但华为没有上市，只能通过中芯国际等供应链间接获得敞口；寒武纪近四季已有 ¥41.7 亿利润，但 121 倍市盈率里仍有大量政策预期，对中方是否放行 H200 和自身交付节奏都很敏感。

训练和推理也要分开定价。训练端英伟达有制程和 CUDA 两重优势，推理端的国产替代最快。推理国产化加速利好昇腾和寒武纪；前沿训练长期被卡住，反而让英伟达的高端卡更加稀缺。

这场博弈最后会碰到物理条件的限制。国产卡用数量弥补单颗芯片的性能，代价是电力和数据中心成本上升；中国的电网、绿电和散热能力能不能支撑这种用规模换性能的做法，决定了国产替代的实际上限。所以看中美芯片博弈，不能只看芯片，还要一路看到能源。