高盛长鑫：4F²量产仍待验证

高盛10月16日这份报告讨论两个不同问题：长鑫扩产是否被低估，以及4F²能否很快形成量产竞争力。它认可前者，认为后者仍要等待工艺与客户验证。

报告图1显示，所列六家存储企业股价跌幅为11%–26%，图2给出的合计市值减少约7380亿美元。但图2横轴是10月1日至15日，而4F²消息在正文中记为10月10日披露；这组图不能证明全部跌幅由同一消息引起。正文也同时列出融资和宏观因素，且NAND厂商也下跌。

DDR5现货价格在原图3同期继续上行。股价提前交易未来竞争，现货反映当期交易，两者背离本身不能证明谁已正确预测周期。本文不将报告截点数据写成当前行情。

4F²存储单元把传统6F²单元的占地改为4F²。在F相同的简化条件下，单元面积变成原来的4÷6，即66.7%；反过来，同面积可容纳的单元数为6÷4，即1.5倍。

这不是“4纳米”。F可以不变，变化发生在单元布局和结构。垂直环绕栅晶体管让沟道竖直排列；晶圆对晶圆混合键合允许存储阵列与控制电路在不同晶圆上制造后连接。二者解决不同的结构问题。

高盛列出的工艺代价包括：垂直晶体管一致性、小体积电容储电能力、密集布线干扰，以及键合的对准和新增工序。它们共同决定良率和成本；能做出读写样片只是其中一关。

为说明这条约束，下面是本站自设的单元阵列模型：传统方案良率90%、制造成本指数100；新方案理论单元数为1.5倍、制造成本提高20%。新方案合格位元成本相对旧方案＝1.2×90%÷（1.5×新良率）。这里只演示敏感性，不代入长鑫真实工艺参数。

在这组假设下，72%是成本持平点。若新增工序更贵、单元缩小不能等比例传导到整颗芯片，临界条件还会变化。高盛未披露可据以验证的长鑫4F²量产良率和单位成本，因此不能把理论密度收益直接计入盈利。

高盛正文预计，2026年末三星、SK海力士和长鑫的DRAM每月晶圆产能分别为77万、66万和29万片；2028年末分别为93万、77万和51.3万片。这些是机构估算，不是已实现产量。

按正文数字计算，长鑫相对三星的晶圆产能比例从37.7%升至55.2%；相对SK海力士从43.9%升至66.6%。这支持高盛“规模差距缩小”的判断，却不能换算成收入或HBM份额。制程、产品结构、裸片面积和良率都会改变位元产出。

原报告同页图7的2028E柱高大致落在三星90万、海力士74万、长鑫45万片附近，未与正文93/77/51.3万片吻合，差异已超过统一四舍五入能解释的程度。本文用明确写出的正文数值计算并保留此矛盾，不从图形反造精确数据，也不猜图表是否漏改。

高盛预计，即使长鑫按其模型扩产，2028年仍只能满足中国约50%的DRAM需求和40%的HBM需求。这是两个不同产品市场的覆盖率预测；不能相加，也不能推出全球份额或进口金额。

在先进常规DRAM上，报告认为韩国厂商的产品组合正由1b向1c转移，而长鑫仍以1z为主。该制程判断属于高盛模型，节点名称不是统一的几何尺寸标准。4F²架构进展并不能单独证明完成所有制程迁移。

高带宽内存还要叠加存储裸片、堆叠互连和底层逻辑芯片的制造能力。高盛以三星HBM4使用先进代工底层芯片为例，说明先进代工与封装是独立约束。单元占地变小，不会自动解决这些环节。

高盛援引报道，称长鑫希望在2026年末进入送样阶段。本文将这一时间表保留为报告转述，不写成公司已确认的量产承诺；截至本轮核验，已查到的长鑫官网产品页未提供足以独立确认这次4F²量产良率和交货量的参数。

SK海力士官方研究页在2025年7月18日已公布4F²垂直栅与外围电路位于阵列下方的集成演示；2026年6月9日的VLSI预告继续介绍电气特性与晶圆键合结构。原报告把一次读写演示写到2026年7月，和上述官方2025年条目时间不同，因此这里直接按官方条目标日期，不把它们擅自认定为同一场演示。

这两份一手研究资料能确认领先厂商也在研究4F²。它们没有给出可用于比较长鑫、三星与海力士商业成本和量产速度的统一基准。客户认证、可重复制造与规模出货仍需分别证明。

报告正文列三星2027E/2028E 市净率为1.2/0.9倍，海力士为1.4/0.9倍。高盛认为市场已计入2028年下行周期，与它对景气持续更久的判断不同。这里的关键是未来利润和净资产预测，而不是仅凭“低于1倍”就能判断便宜。

图8和图10另用12个月前瞻口径，分别标1.3倍和1.5倍，不能和上面的特定年度估值混为同一数字。高盛也承认近期推动快速估值修复的催化剂可能有限。

后续最有辨识度的证据依次是：送样规格、客户认证、可重复的量产良率、合格位元成本，以及HBM底层芯片和堆叠交付。长鑫扩产与新架构各自推进到哪一步，比把所有消息合成“全面追平”更有解释力。

来源利益关系：报告披露高盛过去12个月与三星和SK海力士存在投行业务关系，并披露海力士做市关系；对长鑫写明无公司特定披露。本篇保留机构观点的归属，不将评级或目标价转换为投资建议。