收入环比涨 18%
经营现金流少了一半
2026 年 8 月 27 日，摩根大通北美半导体团队发出英伟达（NVDA）F2Q27（7 月季）财报点评，署名三人：Harlan Sur、Mayur Ramdhani、Apoorva Kumar。维持增持，目标价从 280 美元上调到 320 美元——但目标日期同时从 Dec-26 挪到了 Dec-27。
正文读起来哪儿都好：收入 962.21 亿美元、同比 +106%，是连续第四个季度同比加速；三季度指引 1,080 亿美元高于市场；管理层首次给出下一财年（FY28）+70% 的收入框架。
而同一份报告的附录里有三件正文一个字没提的事：经营现金流环比从 503.44 亿掉到 240.77 亿美元；资产负债表上多出 248.96 亿美元长期债；毛利率被调低之后，模型里一路平到 FY29，再没回到 75%。
本篇要回答四件事：现金流的缺口在哪一行；毛利率被调走的那 2.6 个百分点由什么补上；FY28 的 +70% 是用什么量纲搭出来的；以及——320 美元这个数，到底是给哪一年定的价。
正文读起来哪儿都好：收入 962.21 亿美元、同比 +106%，是连续第四个季度同比加速；三季度指引 1,080 亿美元高于市场；管理层首次给出下一财年（FY28）+70% 的收入框架。
而同一份报告的附录里有三件正文一个字没提的事：经营现金流环比从 503.44 亿掉到 240.77 亿美元；资产负债表上多出 248.96 亿美元长期债；毛利率被调低之后，模型里一路平到 FY29，再没回到 75%。
本篇要回答四件事：现金流的缺口在哪一行；毛利率被调走的那 2.6 个百分点由什么补上；FY28 的 +70% 是用什么量纲搭出来的；以及——320 美元这个数，到底是给哪一年定的价。
01
先把这个季度的表摆出来
四个「超预期」，和一个被调低的数
英伟达的生意，用这份报告自己的分法看最清楚：它把收入拆成数据中心与边缘计算两块，前者占 93%；数据中心内部再拆成超大规模云厂（Hyperscale）与ACIE（主权、AI 原生公司、企业客户、AI 云）两块。这个分法很重要，因为本季增长最快的那一块不是前者。
先看和市场预期的对照。
962.21亿美元
F2Q27 收入
环比 +17.9%，同比 +106%
+4.3%
相对一致预期
962.21 亿 vs 922.93 亿
1,080亿美元
F3Q27 收入指引（中值）
一致预期 1,051.55 亿
320美元
目标价（Dec-27）
前值 280 美元（Dec-26）· 现价 209.66
据摩根大通《NVIDIA Corporation: Solid Beat/Raise; FY28 Framework Points to Rapid Growth…》（2026 年 8 月 27 日）Table 1 与封面页。现价为 2026 年 8 月 26 日收盘价。仅供学习研究。
| 项目（百万美元 / %） | F2Q27 实际 | 小摩预测 | 差 | 一致预期 | F3Q27 指引 | F3Q27 一致预期 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 96,221 | 92,067 | +4,154 | 92,293 | 108,000 | 105,155 |
| 环比变动 | +17.9% | +12.8% | +5.1pp | — | +12.2% | — |
| 毛利率（剔股权激励） | 75.0% | 75.0% | +0.1pp | 75.0% | 74.0% | 74.8% |
| 经营利润率（剔股权激励） | 66.2% | 65.9% | +0.4pp | — | — | — |
| 备考每股收益（剔股权激励） | $2.22 | $2.09 | +$0.13 | $2.09 | — | $2.36 |
据报告 Table 1，原文口径。请特别注意最后一列的 74.8%——这一格是本篇第 02 节要拆的东西：按这张表，三季度 74.0% 的毛利率指引其实低于一致预期 0.8 个百分点。仅供学习研究。
再看分部。两张表来自同一个总数、两种切法：
| 分部（百万美元） | F1Q27 | F2Q27 | 环比 | 同比 | 占收入 |
|---|---|---|---|---|---|
| 计算与网络（报告口径） | 74,550 | 88,299 | +18% | +114% | 92% |
| 图形 | 7,065 | 7,922 | +12% | +46% | 8% |
| 数据中心（终端市场口径） | 75,246 | 89,023 | +18% | +117% | 93% |
| 边缘计算 | 6,369 | 7,198 | +13% | +27% | 7% |
| 数据中心内部（报告正文披露，单位十亿美元） | |||||
| 超大规模云厂 Hyperscale | ≈43.1 | 48.7 | +13% | +102% | 55% |
| ACIE（主权 / AI 原生 / 企业 / AI 云） | ≈32.2 | 40.3 | +25% | +138% | 45% |
数据中心与边缘、计算与网络四行据报告 Table 2、Table 3；Hyperscale 与 ACIE 的绝对值与增速为报告正文披露，F1Q27 两格由本站按正文增速倒推（48.7÷1.13、40.3÷1.25），加总 75.3 与 Table 3 的 75.246 吻合。ACIE 占数据中心的比重由 1Q27 的 42.8% 升到 2Q27 的 45.3%（本站计算）。仅供学习研究。
一处必须一起读的口径注释
报告写明：本季有一家 AI 原生云被从 ACIE 重分类到了 Hyperscale。这意味着上表最后两行的增速在同口径下会更极端一些——ACIE 的 +25% 是被搬走了一块之后的数，Hyperscale 的 +13% 是被搬进来一块之后的数。报告没有披露这家客户的规模，所以本站不做还原，只提醒：这两个数不宜直接与上季比较（本站提示）。
还有三个数值得单独记住，因为它们说明这一季的增长来自哪里：
- 主权 AI（主要通过区域性新兴云落地）环比 +35%、同比增长超过两倍，把国际收入占比推到总收入的 38%。
- 中国数据中心算力收入低于数据中心收入的 1%；三季度指引与此前各季一致，假设中国数据中心算力收入为零。
- 网络环比 +18%，其中 Spectrum-X 以太网同比增长 2.6 倍。
换句话说：这一季最快的增量不在几家云巨头身上，而在主权与 AI 原生这一侧；而中国这块，模型里已经按零处理。
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