伯恩斯坦：8 月出口数据仍指向三星 HBM 三季度超过 SK 海力士
- 8 月三星所在的忠清南道对台湾、马来西亚出口 28 亿美元，比 5 月增 61%；按 7、8 两月回归，三星三季度 HBM 收入约 114 亿美元，环比增 72%，比伯恩斯坦预测高 23%。
- SK 海力士的代理口径（忠清北道加京畿道）8 月环比增 7%，但仍比 5 月低 21%；回归得出三季度 HBM 收入约 59 亿美元、环比降 14%，伯恩斯坦归因于 HBM4 出货推迟。
- 三星出口每公斤价值 8 月再涨 8%、是 4 月的 2.2 倍，对应 HBM4 放量；传统内存价格自 2025 年三季度涨约 5 倍，HBM 涨得慢得多，2027 年合同价正在谈。
伯恩斯坦（Bernstein）香港存储团队 2026 年 9 月 21 日发布的月度追踪报告，署名 Mark Li、Edward Hou、Yipin Cai，正文 12 页。这个系列每月用韩国海关的出口数据，提前推算三星和 SK 海力士当季的 HBM 收入。本站解析过 6 月版和 7 月版，本篇是 8 月版。
本期结论：7、8 两个月的数据都显示三星 HBM 增长很快、SK 海力士偏弱，三星三季度 HBM 收入可能超过 SK 海力士，市场份额也可能反超。
口径说明：原文为英文，本篇为中文重制与注释，基于报告公开正文部分，非全文翻译。回归读数是统计推算，不是公司公告。凡本站换算或反推之处均标注「本站」。
方法：用报关数据提前读 HBM 收入
HBM 在韩国封装，再运到台湾和马来西亚和 GPU 装在一起
这套方法依赖三个事实：
- 产地可分：三星的 HBM 后段封装厂在忠清南道，SK 海力士的 HBM 出自忠清北道（清州）和京畿道利川。韩国海关按省份公布出口，所以能大致分出两家的货。
- 去向可分：HBM 要和 GPU 一起做 CoWoS 封装，这一步主要在台湾；近几个季度马来西亚也变多。只看「运往台湾和马来西亚的多芯片存储器」，就基本等于 HBM 出货。
- 历史相关性高：把每季前两个月的出口额和两家事后公布的 HBM 收入做回归，拟合度 R² 都在 0.96 以上。当季第二个月数据一出，就能估出整季收入。
本期有一处口径变化：从 9 月 1 日起，韩国海关不再按城市公布 10 位税号的出口明细，利川市的数据拿不到了。伯恩斯坦发现，京畿道运往台湾和马来西亚的多芯片存储器历史上和利川市几乎一样，说明京畿道里的三星华城、平泽工厂并不直接出口 HBM。所以本期起用京畿道整体替代利川，伯恩斯坦说之后要盯住京畿道其他工厂有没有变化。
总量：8 月运往台湾和马来西亚 49 亿美元，比 5 月增 17%
7 月是季节性回落，8 月反弹 19%
韩国 8 月全部多芯片存储器出口 122 亿美元，月环比增 21%、比 5 月增 27%。增量有两个来源：HBM 出货增加，以及传统内存涨价。
台湾和马来西亚占总出口的 40%，比 5 月的 44% 低。原因是传统内存涨价让运往其他地区（香港、中国大陆、越南、美国、日本、印度等，主要是手机内存封装）的出口额涨得更快。伯恩斯坦说，这也说明传统内存现在的单片晶圆收入和利润比 HBM 高。
三星：三季度 HBM 收入约 114 亿美元，环比增 72%
比伯恩斯坦自己的 93 亿美元预测高 23%
8 月从忠清南道运往台湾和马来西亚的出口回升 30% 到 28 亿美元，符合它的月度季节性。和 5 月比增长 61%，7、8 两月合计比上季同期增 83%。
代入历史回归线，7、8 两月数据对应三星三季度 HBM 收入约 114 亿美元，环比增 72%，比伯恩斯坦的预测 93 亿美元高约 23%。只用 2025 年一季度以后的数据回归，结果基本相同。
| 回归样本 | 方程（x＝前两月出口，y＝季度 HBM 收入，百万美元） | R² |
|---|---|---|
| 三星 1Q23—2Q26 | y = 2.3263x − 297.34 | 0.968 |
| 三星 1Q25—2Q26 | y = 2.3453x − 265.29 | 0.958 |
| SK 海力士 1Q23—2Q26 | y = 1.303x + 590.82 | 0.972 |
三星的出货节奏自 2025 年一季度以来一直集中在季末：季度第一个月平均不到全季的 20%。三季度目前也是这个节奏，伯恩斯坦预计 9 月出口还会环比增长。
这和三星的指引一致：三星说 2026 年下半年 HBM4 销售会快速放量。伯恩斯坦据此继续看好三星今年的 HBM 份额提升。
SK 海力士：回归读数约 59 亿美元，环比降 14%
比伯恩斯坦预测低 52%，原因可能是 HBM4 出货推迟
忠清北道加京畿道（SK 海力士的代理口径）8 月出口环比增 7%，但比 5 月仍低 21%；7、8 两月合计也比上季同期低 21%。伯恩斯坦原本预计 SK 海力士三季度 HBM 收入环比增长。
回归结果是三季度 HBM 收入约 59 亿美元，比二季度低约 14%，比伯恩斯坦的预测低 52%（本站反推该预测约 123 亿美元）。
伯恩斯坦给了三点解释和保留：
- HBM4 出货推迟：SK 海力士在业绩会上提到过这件事，所以本季后段仍可能明显回升。
- 节奏不同：SK 海力士的月度节奏比三星均衡得多，9 月出口大幅反弹的可能性较小。
- 换个节奏假设：如果套用 2024 年以来最集中在季末的一季（2Q24）的节奏，SK 海力士三季度 HBM 收入可能到 75 亿美元，仍比二季度增长。
伯恩斯坦还提醒，HBM4 真正放量时，月度出货节奏会变得不同于往常，回归的预测力会下降。综合来看，报告的判断是 SK 海力士的 HBM 势头偏慢，份额可能降到三星以下。
和 7 月版对比：结论没变，SK 海力士的上限收窄
多一个月数据，两家的读数都更接近
7 月版只用了季度第一个月的数据。本期多了 8 月，两家的读数都有小幅修正：
| 3Q26 HBM 收入（亿美元） | 7 月版（首月数据） | 8 月版（前两月数据） |
|---|---|---|
| 三星 回归读数 | 120 | 114 |
| 三星 伯恩斯坦预测 | 93 | 93 |
| SK 海力士 回归读数 | 56 | 59 |
| SK 海力士 按 2Q24 季末集中节奏 | 约 120 | 75 |
| SK 海力士 伯恩斯坦预测（本站反推） | 约 124 | 约 123 |
变化最大的是 SK 海力士的乐观情景：7 月版套用季末集中节奏时，上限约 120 亿美元，和伯恩斯坦预测相近；本期同样的假设只给出 75 亿美元。多了一个月的实际数据后，留给 9 月追赶的空间小了很多（本站解读）。
按两家的环比读数反推（本站计算），伯恩斯坦此时认定的二季度 HBM 收入约为三星 66 亿美元、SK 海力士 69 亿美元，也就是二季度 SK 海力士还略领先。三季度回归读数则是三星约为 SK 海力士的 1.9 倍。
价格：三星每公斤出口价值是 4 月的 2.2 倍
传统内存涨了约 5 倍，HBM 价格涨得慢得多
伯恩斯坦用出口的每公斤价值粗略观察 HBM 单价方向。它只有方向意义，不能用来精确预测。
- 三星：8 月每公斤价值环比再涨 8%，是 4 月的 2.2 倍，是 SK 海力士的 5 倍以上。伯恩斯坦认为主要来自 HBM4 出货增加，HBM4 的每公斤价值明显高于 HBM3/3E。
- 三星指引：三季度 HBM4 销售环比增 3 倍以上，下半年 HBM4 占其 HBM 销售的六成以上。出口数据支持这一指引。
- SK 海力士：每公斤价值环比持平，看不到 HBM4 放量的迹象；伯恩斯坦预计 HBM4 开始出货后会明显上升。
另一点是 HBM 价格和传统内存脱钩。传统内存价格自 2025 年三季度以来涨了约 5 倍，HBM 则稳得多。三星的每公斤价值上涨，更多是 HBM4 带来的产品结构改善，不是同一产品涨价，而且涨幅约 2 倍，远小于传统 DRAM。考虑到 SK 海力士 HBM 体量更大、每公斤价值在下降，行业 HBM 平均价格甚至可能同比下降。
伯恩斯坦说，供应商和客户正在谈 2027 年的 HBM 合同价格，涨价的效果会在之后体现。
马来西亚：8 月 16 亿美元，占 HBM 出口 33%
伯恩斯坦猜测是英特尔 EMIB，但不理解为什么来得这么早
过去 6 个月，运往马来西亚的月均出口约 9 亿美元，运往台湾约 37 亿美元。马来西亚的出货仍以忠清南道（三星）为主，但 SK 海力士口径 8 月也升到马来西亚出口的约 30%。伯恩斯坦认为三星从马来西亚需求中受益更多，这也说明三星 HBM 的客户在扩大。
对去向的解释：马来西亚有英特尔的高端封装厂，部分带 HBM 的高端服务器 CPU 在那里用 EMIB 封装；伯恩斯坦也听到客户对 EMIB 的兴趣在上升，英特尔今年还有一座新的先进封装厂投产。但它的保留是：即使客户决定采用，量产也要一年多以后，所以不理解对马来西亚的 HBM 出口为什么这么早就起量，列为需要持续跟踪的事项。
出口来源上，忠清南道、忠清北道和京畿道仍占运往台湾和马来西亚的几乎全部，没有迹象显示两家在韩国其他地方开始封装 HBM。
这套方法的局限
伯恩斯坦自己列出的几种失灵情形
| 局限 | 含义 | 伯恩斯坦的判断 |
|---|---|---|
| 封装移出韩国 | 如果任何一家把 HBM 封装搬到海外，出口数据看不到 | 短期不会发生 |
| 在韩国境内消化 | HBM 在韩国就被装进其他产品，不会出现在出口里 | Amkor 已在韩国做小批量类 CoWoS 封装，未来可能变多，这一条会越来越重要 |
| 城市级数据停发 | 9 月起拿不到利川市数据，改用京畿道 | 历史上两者几乎一致，但要持续核对 |
| 节奏改变 | HBM4 放量会打乱月度节奏，回归线斜率编码的是历史节奏 | SK 海力士 HBM4 放量时，回归预测力会下降 |
评级：看好三星、SK 海力士、美光，看空铠侠
传统内存涨价、股东回报和长协支撑股价
伯恩斯坦预计传统内存三季度继续涨价，2027 年 HBM 也会涨价。它认为 SK 海力士的 HBM4 今年终会放量、夺回部分份额，而 HBM 合同涨价明年会让整个行业受益。
股价层面，传统内存涨价、资本回报更明确、长协会支撑股价。中长期要看长鑫存储（CXMT）的进展和长江存储（YMTC）上市，尤其是 NAND：中国不用 EUV 也能推进 NAND 的技术和产能。伯恩斯坦提醒周期风险，但在近期回调后仍看好 DRAM 和三家 DRAM 厂；铠侠则因 NAND 竞争格局的结构性担忧维持跑输评级，按分部估值仍偏贵。
| 公司 | 评级 | 现价 | 目标价 | 空间（本站） | 2026E EPS | 2027E EPS | 2027E 市盈率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 三星电子 | 跑赢 | ₩274,000 | ₩440,000 | +61% | 48,393 | 77,273 | 3.5 |
| SK 海力士 | 跑赢 | ₩1,868,000 | ₩3,300,000 | +77% | 395,677 | 568,862 | 3.3 |
| 美光 | 跑赢 | $1,015.80 | $1,300 | +28% | 67.39 | 158.99 | 6.4 |
| 铠侠 | 跑输 | ¥54,570 | ¥40,000 | −27% | 10,013 | 9,656.84 | 5.7 |
报告列出的主要下行风险：有利的价格环境提前结束（需求转弱或供给增加）、投资者情绪变化，以及中国在存储尤其是 NAND 上的进展。
本篇是伯恩斯坦出口追踪的第三期。前两期讲清了方法和上一轮预测，另一篇给出三星三季度的另一家投行视角。
- 01 伯恩斯坦：三星 HBM 收入三季度可能首次超过 SK 海力士 上一期：只用 7 月一个月的数据 7 月版给出三星 120 亿、SK 海力士 56 亿美元，并详细讨论了回归线为什么会低估节奏后移的公司。本篇第 05 节就是和它对照。
- 02 伯恩斯坦用海关出口读 HBM：三星二季度营收或比模型高 25% 系列第一期：方法怎么来的 用 6 月数据推算二季度，当时 SK 海力士还领先。可以用来检验这套方法上一季的准确度。
- 03 摩根大通下调三星 3 季度利润，但上调 HBM 假设 同一季度的另一家投行预测 摩根大通预计三星 HBM 价值份额 2026 年回到 34%，并指出 HBM 对常规 DRAM 的价格溢价已降到 1.2 倍，和本篇第 06 节的价格观察可以互相印证。
四篇合起来回答一个问题：2026 年三季度，三星能不能在 HBM 收入上超过 SK 海力士。
- 用分省出口数据回归两家 HBM 收入，R² 在 0.96 以上；本期起用京畿道替代利川。
- 8 月运往台湾和马来西亚 49 亿美元，比 5 月增 17%、同比增 77%。
- 三星三季度 HBM 回归读数约 114 亿美元，环比增 72%，比伯恩斯坦预测高 23%。
- SK 海力士读数约 59 亿美元、环比降 14%，可能因 HBM4 推迟；乐观情景 75 亿。
- 比 7 月版，SK 海力士的乐观上限从约 120 亿降到 75 亿美元。
- 三星每公斤出口价值是 4 月的 2.2 倍；传统内存涨约 5 倍，HBM 涨得慢。
- 马来西亚占 HBM 出口 33%，可能与英特尔 EMIB 有关，原因仍不清楚。
- 伯恩斯坦看好三星、SK 海力士、美光，看空铠侠。
本文基于 Bernstein《Global Memory: Korea Memory Export Tracker (Aug): Samsung remained ahead of SK hynix in HBM momentum》（2026 年 9 月 21 日，作者 Mark Li、Edward Hou、Yipin Cai）公开正文部分重制并加注释，非全文翻译，据 Bernstein · 仅供学习研究，不构成投资建议。