高盛三星：HBM收入明年预计增长321%

三星10月8日公布第三季度预告：收入约195万亿韩元、营业利润约107.4万亿韩元。预告尚未完成外部审阅，也没有披露HBM收入与各事业部利润。本篇以这两项官方数字为起点，再解释高盛如何修改2026—2028年的盈利模型。除注明公司预告外，下文预测均属于高盛。

高盛原先预计三季度营业利润约106万亿韩元；报告称近期投资者预期已降至105万亿以下，因此预告相对原模型大体符合预期，相对近期较低预期略好。两种比较的基准不同，不能统称“大幅超预期”。

HBM是把多层DRAM芯片堆叠、贴近计算芯片工作的高带宽内存。高盛估计，三星第三季度HBM位元出货环比接近增长50%，HBM4带动单季收入超过50亿美元，约相当于2025年全年HBM收入。这里的“位元出货”衡量容量，不是封装颗数，也不是营业收入。

更大的修订落在2027年：高盛预计HBM平均售价超过每Gb 4美元，同比涨159%，全年收入由2026年的约190亿美元增至约810亿美元，同比增321%。Gb与GB差8倍；每Gb 4美元折合每GB约32美元，只是容量单位换算，不是整颗HBM报价。

本站按增长倍率分解：收入变为4.21倍、售价变为2.59倍，若两者口径一致，隐含位元出货约变为1.63倍，即增长约63%。这说明321%收入增速不是同幅度的实物扩产，而是涨价与出货叠加；报告没有单独列出这项年度位元增速，不能把本站分解当作高盛直接披露。

810÷190−1约为326%，与报告所写321%略有差异。原因可能是正文金额取整，原文没有给出未取整基数。本篇保留两个原值，不反改报告增速，也不把约数当精确计算输入。

HBM增速很高，但高盛2026—2027年的集团利润增长并非主要由HBM单独解释。第5页利润桥把常规DRAM与HBM分开：前者贡献117.3万亿韩元增量，后者58.6万亿。按图中集团利润373.5→601.0万亿的增量227.5万亿计算，常规DRAM占约52%，HBM占约26%。

前三项合计约220.8万亿，约占集团增量97%。这种利润结构意味着，判断三星盈利不能只跟踪HBM认证或某一代产品，还要看普通服务器、PC与手机使用的DRAM能否维持价格。高盛的乐观判断依赖整个存储供需持续偏紧。

同一利润桥把2027年营业利润取整为601.0万亿；财务总表则为600.99万亿。两者只差取整，不是不同预测。本篇计算增量用利润桥口径，财务表保留总表口径。

高盛判断三季度DRAM与NAND位元出货增速略低于公司此前指引及其原模型，原因可能是供应与库存有限。其估计DRAM混合售价环比涨约14%、NAND涨约18%，对应营业利润率约83%与69%。这些细分利润率是高盛推算，不是三星此次预告的分部实绩。

这里的DRAM混合售价和收入包含HBM，不能把DRAM整栏再加HBM收入，那会重复计算。NAND出货与报价采用16Gb等效颗粒，DRAM采用1Gb等效颗粒；看两栏单价大小前必须先对齐容量。

本站用年度增速复算：DRAM的1.17×1.44−1约为68.5%，高于表中韩元收入增幅约58.3%；NAND的1.16×1.34−1约为55.4%，也高于韩元收入增幅约45.4%。美元售价、容量增长与韩元收入之间还涉及汇率、产品结构和取整，不能把“量×价”直接当成韩元营收预测。报告未提供完整对账，本篇不补造差额原因。

三季度模型更新体现的是结构改善。高盛把收入由199.47下调至195.00万亿韩元（−2.2%），营业利润由106.04上调至107.40万亿（+1.3%）。半导体营业利润升至107.72万亿，超过集团总额，其他业务的净拖累因此约为0.32万亿。

代工亏损比预期更大，高盛归因于人工费用计提；同时认为HBM4基础芯片使用的4nm先进节点需求仍改善。手机亏损比担忧小，高盛归因于低端和中端占比下降、产品组合改善，抵消部分内存成本上升。不能把“亏损缩小”写成手机业务已恢复盈利。

高盛2027年集团营业利润由580.29上修到600.99万亿，但收入仅上修2.7%，稀释每股收益上修2.2%至75,682韩元。2026年修订表的稀释EPS为45,229韩元，首页基本EPS为45,302韩元，两种口径不混用。

高盛维持买入评级，将普通股12个月目标价由49万上调至50万韩元，优先股由36万升至38万。估值采用分部加总法，以2026—2027年企业价值/EBITDA为基础；优先股目标折价24%。这些是报告日的机构观点，不是本站投资建议。

首页写2027年市盈率3.5倍、ROE约54%。按报告采用的普通股价格268,500韩元与预测EPS 75,682计算，市盈率约3.55倍。便宜与否取决于远期高利润能否维持，不能仅凭低倍数认定低估。

本站计算优先股当时折价约26.3%，高于目标价隐含24%。这解释了优先股空间比普通股大的一部分，但两类股票的权利、流动性不同，折价不会必然收敛。

高盛列出的主要风险是内存供需恶化、手机利润率明显收缩、移动OLED份额流失。第10页还披露高盛过去12个月与三星有投行和非投行业务关系，收到过投行业务报酬，预计未来三个月也可能收取。评级应结合这种潜在利益冲突阅读。

三星官方日程确认，三季度电话会定于10月29日韩国时间上午10点。高盛提出六类观察点：2028年供需是否更紧；客户长期供货协议的覆盖、期限、定价与预付款；HBM4爬坡与降规格风险；资本开支；先进节点利用率及基础芯片扩产；股东回报安排。

其中股东回报新政策自2027年起适用，但高盛认为市场更期待在2027年1月的四季度电话会更新，不能把10月29日直接写成新方案必定公布日。HBM收入321%增长也要逐项验证出货、售价与产能，不由一次利润预告自动确认。

本篇重点是把官方预告、卖方预测和本站计算拆开：107.4万亿是公司预告；810亿美元HBM收入和细分高利润率是高盛预测；利润增量占比、单位换算与隐含出货增长是本站按原数计算。完整季度分部结果仍待公司披露。