高盛：台积电资本开支升至 980 亿美元
- 高盛将台积电 2027/2028 年资本开支预测从 780/820 亿美元上调至 850/980 亿美元，增量来自设备涨价与美国得州新厂前期投入。
- 高盛预计台积电 2027 年美元收入增长 36.9%，需求从 AI 加速器扩展到网络与服务器 CPU；到 2028 年末，N3/N2 月产能预计分别为 22 万/20 万片。
- N2 爬坡使毛利率从 2Q26 的 67.7% 降至 3Q/4Q 的 67.5%/67.3%，但高盛仍把 2027 年全年毛利率上调至 67.5%，并将目标价上调至 NT$3,300。
2028 年资本开支较旧预测增加 160 亿美元、增幅 19.5%，同年收入预测只上调 5.8%。高盛是在把更长周期的产能投入提前计入模型，不是把同等幅度的收入同步前移。
资本开支曲线在 2027 年后明显抬高
2026 年不变，2027 与 2028 年分别上修 70 亿和 160 亿美元
| 年度 | 旧预测 | 新预测 | 增加额 | 增幅 |
|---|---|---|---|---|
| 2026E | $64bn | $64bn | $0bn | 0% |
| 2027E | $78bn | $85bn | $7bn | 9.0% |
| 2028E | $82bn | $98bn | $16bn | 19.5% |
高盛给出两项直接原因：半导体设备供应商的成本上涨，以及潜在美国得州扩产的初始投入。报告同时提醒，得州新址即便推进，大规模量产也预计在 2032 年之后。因此，980 亿美元的资本开支不是某一年短期订单的简单映射。
资本开支强度则从 2023 年约 40% 降到 2028 年约 31%。绝对支出继续上升、强度却下降，是因为收入分母增长更快；不能把强度下降读成扩产放慢。
需求从 AI 加速器扩展到网络与服务器 CPU
高盛把智能体 AI 带来的 CPU 需求视为过去一年的关键变化
高盛把需求拆成四条：AI GPU、AI ASIC、网络芯片与服务器 CPU。前两条已是市场熟悉的加速器需求，新增信息是智能体 AI提高服务器 CPU 配置与使用强度。报告认为，token 成本下降会刺激更多 AI 消费，云厂商客户沟通也增强了其对基础设施准备度的信心。
这仍是卖方预测，不是台积电订单公告。高盛将在 10 月 15 日分析师会上重点追问：公司对 2030 年 AI 需求的关键假设、过去一年哪些驱动变强，以及什么因素会实质改变这一判断。
N2 爬坡压低两个季度，但没有压低全年毛利率
短期折旧稀释与长期价格、产品组合和利用率改善同时存在
| 期间 | 毛利率 | 营业利润率 | 收入环比 |
|---|---|---|---|
| 2Q26A | 67.7% | 60.3% | +12.0% |
| 3Q26E | 67.5% | 60.2% | +16.7%（新台币） |
| 4Q26E | 67.3% | 60.5% | +11.0% |
| 2027E | 67.5% | 61.0% | 全年 +37.7% |
N2量产初期的新设备折旧与较低利用率，会先稀释毛利率。高盛预计这一影响较温和：3Q26 和 4Q26 毛利率分别比 2Q26 低 0.2 与 0.4 个百分点。
到 2027 年，高盛模型转而由更高平均售价、有利产品组合、高利用率和生产率提升主导，全年毛利率回到 67.5%。这条路径的风险在于良率、客户节点迁移或需求任一项慢于预期，短期稀释就可能持续更久。
前道与先进封装都在扩，供给仍被判断为不足
N3/N2 月产能和 CoWoS 年产能是两套不同口径
| 产能口径 | 2027 年末 | 2028 年末 | 变化 |
|---|---|---|---|
| N3 月产能 | 200k wpm | 220k wpm | +10% |
| N2 月产能 | 140k wpm | 200k wpm | +43% |
| CoWoS 年产能 | 2,730k wafers | 3,480k wafers | +27% |
| CoWoS 年出货 | 2,567k wafers | 3,306k wafers | +29% |
wpm是每月晶圆片数，适合描述前道节点产能；高盛的CoWoS图表则给出全年产能与全年出货，两者不能直接相除或横向比较。按报告图表，CoWoS 年产能从 2023 年 14.4 万片增至 2028 年 348 万片，约 24.2 倍；年出货同期约增至 28.0 倍。
即便如此，高盛仍判断 N2 与 N3 供给在继续扩产后不足。这个判断同时依赖需求预测和产能兑现，不能只看工厂数量；先进封装能否同步扩张，决定前道晶圆能否转成可交付的 AI 芯片。
盈利上修快于收入，来自利润率假设抬升
2027 年收入上修 3.7%，EPS 上修 6.5%
| 2027E 指标 | 旧预测 | 新预测 | 修订幅度 |
|---|---|---|---|
| 收入（NT$mn） | 7,343,151 | 7,616,958 | +3.7% |
| 营业利润（NT$mn） | 4,356,775 | 4,645,886 | +6.6% |
| EPS（NT$） | 140.91 | 150.00 | +6.5% |
| 营业利润率 | 59.3% | 61.0% | +1.7pp |
高盛把 2026/2027/2028 年 EPS 分别上修 1.4%/6.5%/8.2%。越往后修订越大，说明本次报告的主要变化不是眼前一个季度，而是对利用率、价格和产品组合的中期假设。
自由现金流也在资本开支大增后继续扩大：模型给出 2026–2028 年自由现金流 NT$1.57/2.42/3.63 万亿元，约占收入 28.4%/31.8%/36.5%。这是高盛模型结果，不代表已经实现的现金回报。
目标价上调 6.5%，估值倍数没有变化
目标价增长完全来自盈利预测上修
目标价从 NT$3,100 上调到 NT$3,300，增幅 6.5%；ADR 目标价也从 620 美元调至 660 美元。高盛仍使用 22 倍 2027 年市盈率，相当于过去五年平均值上方一个标准差。报告称，2025–2028 年收入复合增速约 38%，高于 2019–2021 年上一轮收入上行期的 28%，因此给出同一倍数。
估值方法的关键不是“22 倍”本身，而是两个前提：2027 年 EPS 能达到 NT$150，以及市场仍愿意给台积电上一轮高景气期的估值。报告列出的下行风险包括终端需求恶化、客户节点迁移变慢、AI 投资放缓、良率不及预期、竞争加剧和汇率或成本上升。
披露附录显示，高盛过去 12 个月曾从台积电获得投行与非投行业务报酬，并为其证券或衍生品做市；高盛还预计或寻求未来三个月的投行业务。报告同时载明分析师观点认证，但这些关系仍可能影响研究的客观性。
10 月 15 日分析师会要验证四件事
需求、资本开支、美国扩产与技术领先都还需要公司口径确认
服务器 CPU 和网络需求是否真的成为加速器之外的新增量。
客户承诺能否支撑 2027–2028 年 850/980 亿美元的投入。
得州是否推进，以及亚利桑那现有布局之外是否新增大规模产能。
台积电如何评价英特尔、三星和 Rapidus 在后续节点的竞争。
把本篇的资本开支总账，与台积电的节点缺口和先进封装产能放在一起看。
- 01 摩根大通：英伟达 2027 年将占台积电 N3 产能的 55–60% 同一家公司·另一家卖方的产能缺口模型 把 N3 紧张拆到英伟达、CPU 和 ASIC 三类需求，并给出另一套 2027–2028 年资本开支与毛利率预测，可对照高盛的上修幅度。
- 02 瑞银：ASIC 和 CPU 推动 CoWoS 2027 年底扩到 27 万片/月 本篇先进封装总量的需求拆分 瑞银把 CoWoS 增量拆到 ASIC、CPU 和中介层面积，解释为什么前道扩产必须同时配套先进封装。
- 03 大摩：2030 年全球半导体 1.5 万亿美元，一半来自 AI 资本开支上修的行业需求底图 从更长周期看 AI 对晶圆、先进封装和测试需求的传导，补足本篇只覆盖台积电单家公司模型的边界。
三篇与本篇共同回答：AI 需求如何从芯片订单转成前道、封装与资本开支。
- 2028 年资本开支预测上修 160 亿美元，是本次报告幅度最大的变化。
- 服务器 CPU 被高盛列为过去一年 AI 需求扩宽的关键新增量。
- N2 初期稀释约 0.4 个百分点，没有改变 2027 年毛利率上行判断。
- CoWoS 与 N3/N2 使用不同产能口径，不能直接横向比较。
- 盈利上修快于收入，主要来自利润率和利用率假设抬升。
- 目标价倍数未变，NT$3,300 完全建立在更高 2027 年 EPS 上。
- 得州项目、需求能见度和技术差距仍待 10 月 15 日公司口径验证。