BESI（BESI.AS）
BESI 是先进封装键合设备商，卡在芯片互连从传统凸点向混合键合迁移的设备环节，凭混合键合系统在存储与逻辑先进封装客户中占据先发位置。 公司 2024 年营业收入 €6.075 亿，先进封装毛利率 65.2%。混合键合收入从 CY2023 €30 百万增至 CY2024 €86 百万、CY2025 €87 百万。
一句话看懂
BESI 向存储厂、晶圆代工厂和封装厂销售键合设备，把芯片堆叠互连工艺设备化。其产品路线图从现有混合键合系统向新一代 50nm 平台演进，并保留 TCB 作为 HBM 相关相邻路线。公司同时跨设备产品、工艺产能和客户认证三层，设备出货、产能扩张与存储客户导入共同决定收入弹性。
一、主营业务与产品矩阵
- 混合键合设备（核心）：面向 HBM 与 3D 异构集成的芯片堆叠互连，收入从 CY2023 €30 百万增至 CY2024 €86 百万、CY2025 €87 百万；摩根士丹利预计 CY2028 达到 €633 百万、占当年收入 40%（摩根士丹利，2026-05-19）。2026 年一季度混合键合订单创纪录。
- 工艺平台与产能：2026 年 5 月，新一代 50nm 混合键合平台已进入认证，管理层称产出水平高于 2,000 units/hour。马来西亚工厂产能正从每年 180 套扩至 300 套。
- 客户导入与股东生态：2026 年 5 月，公司在台湾拥有实质 100% 份额，三大存储客户均已承诺评估混合键合用于 HBM。2025 年 4 月，Applied Materials 购入 BESI 9% 流通股，成为最大股东。
二、产业链位置
三、各家研报目标价一览
目标价区间 €280–€340；分岔主要在估值口径，高盛用 EV/EBITDA，野村和大摩用市盈率。
| 出具日期 | 机构 | 目标价 | 评级 / 要点 |
|---|---|---|---|
| 2026-07-16 | 高盛 | €318 | Buy，按 33x CY27E EV/EBITDA 估值 |
| 2026-07-13 | 伯恩斯坦 | €280 | — |
| 2026-05-21 | 野村 | €340 | Buy，按 55x 2027F EPS 估值 |
| 2026-05-19 | 摩根士丹利 | €300 | 按约 €8 CY27 盈利能力给 37x 估值，倍数自 35x 上调 |
四、竞争格局
混合键合设备市场呈先发者少量、追随者增多的格局，尚未收敛到单一供应商。2026 年 5 月，BESI 在台湾已形成实质 100% 份额，并推进关键存储厂 HBM 堆叠认证；其壁垒来自 50nm 平台吞吐、产能扩张和三大存储客户评估承诺。短板在于混合键合大规模量产仍依赖存储厂导入节奏，EVG、东京电子、SUSS MicroTec 等正进入混合键合设备；在 TCB 路线，ASMPT 是主要对手。
五、经营数据
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 每股收益（欧元） | — | — | 1.66 | 3.34 | 5.84 | — | 伯恩斯坦 |
| 混合键合收入（百万欧元） | 30 | 86 | 87 | 178 | 451 | 633 | 摩根士丹利 |
| 收入同比增速（%） | — | — | — | 68.1 | 53.6 | 3.5 | 摩根士丹利 |
| 毛利率（%） | — | — | — | 64.7 | 65.0 | 65.0 | 摩根士丹利 |
数据来源：伯恩斯坦 2026-07-13；摩根士丹利 2026-05-19。列头口径不统一（部分日历年、部分财年），跨行比较需谨慎。
六、投资视角：多空逻辑
多头（催化）
- 混合键合从 niche 走向主设备层 — 收入从 CY2023 €30 百万增至 CY2025 €87 百万，摩根士丹利预计 CY2028 达到 €633 百万并占收入 40%（摩根士丹利，2026-05-19）。
- HBM 客户基础打开设备放量入口 — 三大存储客户均承诺评估混合键合用于 HBM，BESI 在台湾份额实质 100%，并推进关键存储厂认证。
- 新平台与产能准备支撑量产 — 50nm 平台进入认证且产出高于 2,000 units/hour，马来西亚产能从 180 套/年扩至 300 套/年。
- 战略股东背书 — Applied Materials 持股 9%，为最大股东，增强先进封装生态协同。
空头（风险）
- 收入弹性高度依赖 HBM 导入节奏 — 摩根士丹利将 CY2028 混合键合收入预测为 €633 百万，若存储厂量产延后，该预测面临下修（摩根士丹利，2026-05-19）。
- 竞争加剧 — EVG、东京电子、SUSS MicroTec 等布局混合键合，可能侵蚀先发份额。
- TCB 路线竞争 — ASMPT 在 TCB 领域是主要对手，BESI 的 TCB 收入贡献仍需验证。
- 客户认证风险 — 关键存储厂 HBM 堆叠认证进度决定放量时点，单一客户或单一工艺节点延迟会放大业绩波动。
数据来源（金石研报知识库）
- 高盛《Europe Technology：Semiconductors：Read~across from TSMC’s 2Q26 results》2026-07-16
- 伯恩斯坦《Global Semis and Semi Caps：Global Semis — Can semi cap work if memory doesn't？》2026-07-13
- 伯恩斯坦《JP EU Semi Equipment： Early signs of price hikes emerging》2026-06-15
- 高盛《BE Semiconductor Industries （BESI.AS）： Key takeaways from Netherlands roadshow》2026-05-28
- 野村《Greater China Semi：A guide to Semi renaissance in 2026~30F》2026-05-21
- 摩根士丹利《Technology ~ European Semiconductors（SOIT.PA）Framing the CPO opportunity for Soi》2026-05-19
- 东兴证券《半导体行业分析手册之二：混合键合设备：AI算力时代的芯片互连革命与BESI的领航之路》2026-01-26
- 摩根士丹利《Global Technology：Global Tech Outlook 2026》2026-01-06
- 子行业全景见 2-10-半导体设备与核心材料