从一根光纤到一万亿市值

计算机内部的信息以电信号形式在铜导线上传输。短距离内这非常高效——手机主板上芯片之间的连线就是铜。

但铜有两个绕不过去的限制：

第一，衰减随频率和距离急剧上升。电信号在铜线中因电阻发热而损耗，速率越高（频率越高）损耗越严重。在当前主流的 224G/lane 速率下，能跑多远？

第二，功耗与体积。要让铜跑得更快更远，就要堆更多信号补偿电路，功耗和成本随之上升；而且铜缆又粗又重，一个机架的线缆重量可达数十公斤。

光纤没有这些问题：光在玻璃纤维中传输损耗极低（可跑几十甚至几千公里），带宽极大，线径极细，且不受电磁干扰。

传统数据中心里，服务器之间的通信量并不算大——处理一个网页请求基本是单机独立完成的。

AI 训练完全不同。训练大模型时，成千上万块 GPU 必须像一台机器那样协同：每完成一小步计算，所有 GPU 都要交换各自算出的中间结果（梯度同步）。这意味着 GPU 之间的通信不是偶尔发生，而是每时每刻都在发生，且必须极低延迟——任何一块 GPU 在等数据，整个集群都在空转。

在 scale-up 网络上，英伟达的封闭生态占主导（自研交换芯片、自研交换机、交付「整机架」设计）。但开放阵营正在推进：

在 scale-out 网络上，则是英伟达的 InfiniBand（封闭、低延迟高带宽）挑战以太网（开放、成本效益好、兼容性强）的格局。

光模块是一个可以拿在手里的小盒子，通常从 U 盘到手掌大小，插在交换机或服务器网卡的前面板插槽上。 跟着一个信号走一遍，就能理解它内部的所有部件。

这张表告诉我们三件事。

第一，光模块厂商是价值链上拿走毛利最多的单一环节（约 40%）。这解释了为什么中际旭创能维持 42%–46% 的毛利率——这在制造业中是相当高的水平。

第二，最大的两块成本都不在自己手里。DSP 由 Broadcom 和 Marvell 垄断（全球 90%+），这是中国光模块产业最硬的「卡脖子」环节，也是地缘政治风险的主要暴露面。

800G ＝ 800 Gbps，是模块总带宽，通常由多个通道并行实现：8 × 100G，或 4 × 200G。

单通道速率（per lane）是比总速率更重要的技术指标，因为总速率可以靠堆通道数实现，而单通道速率提升才代表真正的技术进步。管理层在电话会上专门提到：

距离越远，对激光器功率、波长精度、色散补偿要求越高，成本与售价也越高。这就是为什么管理层说「1.6T 型号众多（EML 版／硅光版；多模、DR、FR/LR 等不同距离），价格差异很大，笼统报一个价没有意义」——这句话在技术上完全成立。三.1 节分析价格传闻时，这一点很关键。

演进的两条路线：SFP 系列走「单通道提速」，QSFP/OSFP 系列走「多通道并行」。当前高速段以 OSFP 为主，因为其尺寸与散热能力更适合高功耗的 800G/1.6T 模块。

旭创自研的 XPO（Extra-dense Pluggable Optics）就是这条线的延伸——液冷 ＋ 更高前面板端口密度，且不改变系统架构。这一点在二.3 节讨论 CPO 时非常重要。

理解一个行业最快的方法，是看它的技术沿着什么逻辑演进。光模块有一条清晰主线： 每一次代际跃迁，都是在带宽、功耗、成本、距离这四个约束之间重新找平衡点。

一个直观对照：苏州旭创 2011 年成为全球首个通过 Google 40G 光模块认证的企业。从 40G 到 1.6T，速率提升 40 倍，只用了 15 年。

美银 2026 年 6 月报告提到，市场开始讨论 2.4T Coherent-Lite（CL，轻量化相干）方案，可能被 Google 采用。 这意味着高价值的相干技术正从 scale-across（跨数据中心）向 scale-up（机柜内）扩张—— 回想一.1 节那个「TAM 扩大 13 倍」的判断，这是它的一条具体实现路径。

相干光市场长期由美国厂商主导，而旭创是少数具备量产自研相干器件、激光器与相干光组件能力的中国供应商。 美银认为，凭借与 Google 的深度关系，旭创可能是 Google 采用 Coherent-Lite 的关键受益者。

当前行业的瓶颈就在 EML 这一侧。野村明确指出，供给短缺集中在「上游材料 InP 晶圆、设备 MOCVD、器件 200G EML」。 这也是为什么全球在拼命扩产 InP 衬底：

高盛判断，到 2026 年，800G / 1.6T / 3.2T 的硅光渗透率将分别达到 60% / 80% / 100%—— 速率越高，硅光越是唯一选项。

另据弗若斯特沙利文数据（东吴证券引用），全球硅光模块市场 2025 年约 ￥631 亿 → 2030 年 ￥2,633 亿，CAGR 约 33%，其中 72.3% 用于数据通信。

旭创是全球首家将高速硅光光模块规模商用的厂商。在高盛模型中，公司硅光模块出货占比将从 2025 年的 50% 升至 2028 年的 69%。

如果你在 2016 年查询股票代码 300308，看到的会是一家和光通信毫无关系的公司。

山东中际电工装备股份有限公司，2005 年成立于山东省龙口市，主业是电机定子绕组制造装备—— 简单说，就是生产「制造电动机的机器」。国内该领域的龙头供应商、国家火炬计划重点高新技术企业，2012 年 4 月在深交所创业板上市。

这是一门典型的传统制造业生意：技术含量不低，但市场空间有限、增长缓慢、周期性强。上市后业绩平平，一度面临增长困境。

2008 年 4 月，刘圣与另外四位留美博士共同创立苏州旭创科技有限公司。刘圣的履历是典型技术创业者路径： 清华本科 → 中科院自动化所硕士 → 佐治亚理工博士，核心团队均有海外光通信行业资深背景。

2011 年，苏州旭创成为全球首个通过 Google 40G 光模块认证的企业。

这句话的分量需要展开——在光模块行业，通过一家超大规模云厂商的认证，难度和价值远超一般人想象：

客户结构：Google、AWS、Meta、Microsoft、NVIDIA，以及中国内地主要云厂商。2026 年 7 月 29 日港股首秀（A+H 两地上市），总股本 11.111 亿股，自由流通比例 68%–72.5%。

这是决定出货量上限的环节。野村明确指出当前短缺清单：InP 晶圆、MOCVD 设备、200G EML。

国产化进展：源杰科技（688498.SH）2025 年销售收入 ￥6.0 亿、毛利率 58%，自产光栅工艺成本显著低于外购；仕佳光子（688313.SH）2025 年营收 ￥21.29 亿，毛利率从 2023 年的 19% 升至 35%。

一个自然的假设是：光模块厂商靠规模优势和客户关系，长期稳定地赚取制造利润。但数据不支持这个假设。看高盛模型里的价格路径：

这解释了三件事：

最后一个容易被忽略的产业特征：光模块是轻资产制造，旭创资本开支占收入比从 2023 年的 16% 降到 2028E 的 2%。 原因在于高盛提到的一条护城河：产线设备兼容多数工艺、可用于生产不同类型光模块。 这意味着换代时不需要推倒重来，既降低了资本开支冲击，也缩短了新品量产周期。

配比翻倍的机制：服务器侧端口速率提升（VR200 每 GPU 支持 1.6T，GB300 仅 800G），而网络侧数据速率仍是 1.6T——于是每颗 GPU 需要接更多根光纤。

管理层在回答中金提问时说：「传统云计算时代光模块约占 CSP 资本开支不到 5%，目前占比在提升且速度加快。」

要看清分歧有多大，得先把两家拉到同一块业务上比。 ①是全口径，得把它的高速段（800G ＋ 1.6T ＋ 3.2T）切出来——这才是与②可比的部分：

大摩的 AI 光模块口径：TAM 从 2025 年 $18bn → 2028 年 $102bn，三年增长超过 4 倍。 出货量 2026 年从原预测 53mn 只上调至 73mn；2027 年从 71mn 上调至 141mn；2028 年从 80mn 上调至 150mn。 上调幅度是本轮最激进的（2027 年 +98%），大摩说明「重大上调主要来自对 1.6T 需求的更乐观判断」。

这句说明正好解释了上面那个 1.8 倍的差距从哪来：大摩把量和价同时往上调， 而高盛的模型里 1.6T 的行业均价三年跌 48%。两家分歧的落点是同一个：1.6T 的价格曲线。

LPO 能省掉占 BOM 30%–40% 的 DSP，还能绕开卡脖子，看起来是明显更优的路线。 新易盛靠它做到毛利率 48.66%、2024 年净利 +312%，并反超 Coherent 升至全球第二。而全球第一的旭创，对 LPO 持渐进态度。

有三个可能的解释，它们并不互斥：

光模块本身是标准件（遵循 OSFP/QSFP-DD 等 MSA 标准），但一个数据中心里数十万只模块来自不同厂商、混插在同一套网络中。 任何一家的信号完整性、误码率、功耗、散热特性偏差，都可能在特定链路组合下引发难以定位的故障。

因此客户导入一家新供应商的成本，不是「测这家模块能不能用」，而是 「测这家模块与已有所有供应商的所有组合能不能共存」——成本随供应商数量组合式增长，而非线性增长。

这就是为什么客户倾向稳定在 3 家左右：2 家风险太集中，4 家以上验证成本失控。

高盛在上调份额假设时给出的理由是：