JSR（4185.T）

JSR（前身日本合成橡胶）是全球先进制程光刻胶核心供应商，卡在晶圆制造前道光刻材料环节，凭 EUV/ArF 光刻胶量产能力进入台积电、Intel、三星等先进制程供应链。 公司与东京应化、信越化学、富士胶片共同主导日本光刻胶垄断格局，ArF/EUV 光刻胶份额 30%+，综合全球光刻胶份额约 20-25%。2023 年 6 月日本政府背景基金 JIC 以 ￥9,039 亿（约 $60 亿）提出私有化，剥离化合物半导体业务并缩减合成橡胶，专注光刻胶与生命科学。

一、主营业务与产品矩阵

• 先进节点光刻胶（核心）产品包括 EUV PR、ArF immersion PR、ArF dry PR：EUV PR 对应 13.5nm 波长和 3nm/2nm 节点，ArF immersion PR 对应 193i 和 7-22nm 节点，ArF dry PR 对应 193nm。EUV 化学放大型光刻胶需在分辨率、线宽粗糙度、灵敏度之间权衡，公司已在 3nm/2nm 节点跑通量产；EUV 份额约 30%+，ArF immersion 份额约 25-30%，ArF/EUV 光刻胶份额 30%+。公司 FY2023 全公司营收 ￥3,800-4,000 亿（约 $25-27 亿），FY2026（截至 2026 年 3 月）营收 ￥4,007 亿；CY2023 EUV/ArF 收入 $289mn。
• KrF 与成熟制程光刻胶KrF PR 对应 248nm，主要服务存储和成熟制程，i/g line PR 覆盖更成熟节点。CY2023 KrF 收入 $79mn。HBM 工艺多用 KrF/ArF，200+层 3D NAND 推动 KrF 需求长期增长。
• 光刻配套化学品围绕光刻胶提供 BARC/ARC、显影液、Top-coat、清洗液等配套材料，并保留 CMP slurry 等次要业务。CY2023 其他材料收入 $73mn。配套组合提高工艺窗口和客户端替换成本。
• 生命科学（并列业务）生命科学业务包括蛋白纯化和抗体填料，是私有化后与光刻胶并列保留的方向。2024 半导体材料板块占比约 50%，私有化后公司聚焦光刻胶与生命科学。

三、竞争格局

全球半导体光刻胶市场呈日本厂商主导的高集中度格局，JSR 与东京应化、信越化学同属全球前三家合计份额超过 90% 的核心梯队，富士胶片紧随其后；JSR 综合全球光刻胶份额约 20-25%，ArF/EUV 先进节点份额 30%+。壁垒来自先进制程认证周期、与 ASML 曝光生态及台积电、Intel、三星等客户的长期工艺绑定，以及 EUV CAR 在分辨率、线宽粗糙度、灵敏度三难权衡上的积累。

短板在成熟和低端市场被中国厂商蚕食：南大光电 ArF 已通过中芯国际验证，彤程新材、晶瑞电材等也在推进国产替代。私有化后公开数据透明度下降，且 2023 日本对 23 项半导体材料/设备出口管制覆盖部分光刻胶，使中国区业务和政策风险上升。杜邦、东进世美肯等仍在部分品类竞争，Lam Research 等也在相关材料解决方案中活跃。

四、投资视角：多空逻辑