三七互娱（002555.SZ）
三七互娱是中国 A 股游戏厂商，位于 AI 产业链应用层，凭手游自研、全球化发行和长青运营形成壁垒。《Puzzles & Survival》自 2020 年上线以来累计流水超过 ￥100 亿元；2025 年上半年境外营业收入 ￥27.24 亿元，占总营业收入 32.10%。
一、主营业务与产品矩阵
- 自研手游与 IP 产品（核心）：公司自研移动游戏覆盖 RPG、卡牌、生存等品类，2024 年一季度上线《时光大爆炸》《英雄没有闪》，2025 年 7 月《斗罗大陆：猎魂世界》公测，2025 年 12 月《斗罗大陆：零》开启集结测试且预约人数突破 100 万。
- 全球化发行与长青运营：海外发行是收入与现金流支柱，《Puzzles & Survival》融合三消与 SLG，自 2020 年上线以来累计流水超过 ￥100 亿元。2025 年上半年境外营业收入 ￥27.24 亿元，占总营业收入 32.10%；2026 年《Last Asylum: Plague》接续海外策略品类。
- 多品类产品组合与榜单表现：公司以多产品组合参与海外手游收入榜单，2026 年 5 月以 6 款游戏进入中国手游收入 TOP30 海外 App Store + Google Play 并夺魁。2026 年 6 月《Puzzles & Survival》和《Last Asylum: Plague》分别位列第 9 和第 16。
二、产业链位置
三、竞争格局
A 股游戏板块并非一超格局，三七互娱、巨人网络、恺英网络、吉比特等厂商各据品类。三七互娱的差异化在海外发行与长青运营：2025 年上半年境外收入占比 32.10%，2026 年 5 月以 6 款游戏进入中国手游收入 TOP30 海外 App Store + Google Play。短板是收入端承压，2025 年营业收入同比 -8.46%，2026 年第一季度同比 -12.32%。同行利润弹性不容忽视，2025 年第三季度巨人网络、恺英网络、吉比特归母净利润增速分别为 81.2%、34.5%、307.7%，三七互娱为 49.2%，绝对利润额领先但增速并非最强。
四、经营数据
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 归母净利润（百万元） | 2,659 | 2,673 | 3,131 | 3,353 | — | 国信证券 |
| 每股收益（元） | — | 1.21 | 1.40 | 1.50 | 1.62 | 华龙证券 |
| 市盈率（倍） | — | 13.0 | 16.9 | 15.8 | 14.6 | 华龙证券 |
数据来源：国信证券 2026-04-03；华龙证券 2026-03-17。
五、投资视角：多空逻辑
多头（催化）
- 海外长青资产提供现金流 — 《Puzzles & Survival》自 2020 年上线累计流水超过 ￥100 亿元，2025 年上半年境外收入 ￥27.24 亿元、占比 32.10%。
- 利润释放快于收入 — 2025 年前三季度归母净利润 ￥23.45 亿元、同比 +23.57%，第三季度单季 ￥9.44 亿元、同比 +49.24%。
- 多产品海外榜单验证发行能力 — 2026 年 5 月公司以 6 款游戏进入中国手游收入 TOP30 海外 App Store + Google Play，2026 年 6 月《Puzzles & Survival》《Last Asylum: Plague》分列第 9、第 16。
- 研发与工作室资源回流 — 2026 年 1 月前制作人陈夏璘携 180 人火凤凰工作室回归，补充自研产能。
空头（风险）
- 收入端连续收缩 — 2025 年营业收入 ￥159.66 亿元、同比 -8.46%，2026 年第一季度营业收入 ￥37.20 亿元、同比 -12.32%。
- 利润增长对费用控制依赖较高 — 2025 年前三季度收入同比 -6.59%，但归母净利润同比 +23.57%，收入下行时利润弹性更依赖运营效率。
- 老产品与新游体量不对称 — 《Puzzles & Survival》仍是海外主力，《Last Asylum: Plague》截至 2026 年 4 月报告累计分成后收入 $760 万美元，新游贡献仍小。
- 同行利润弹性压缩相对优势 — 2025 年第三季度巨人网络、恺英网络、吉比特归母净利润增速分别为 81.2%、34.5%、307.7%，吉比特利润弹性更高。
六、近期动态（倒序）
- 2026-03-31 《生存 33 天》定档上线。
- 2026 年 2 月 《Last Asylum: Plague》于 2 月上线 App Store，3 月上线 Google Play，累计分成后收入突破 $760 万美元。
- 2026-01-16 前制作人陈夏璘携 180 人火凤凰工作室回归三七互娱。
- 2025 年 12 月 《斗罗大陆：零》开启集结测试，全平台预约人数突破 100 万。
- 2025 年 7 月 自研游戏《斗罗大陆：猎魂世界》开启公测。
- 2024 年一季度 上线《时光大爆炸》与《英雄没有闪》。
数据来源
- 国信证券《传媒互联网行业周报：Kimi K3发布，阿里千问将集成苹果AI能力》2026-07-24
- 浦银国际证券《科技应用行业2026年中期展望：从流量到Token，从App到Agent》2026-07-22
- 金融街证券《智能科技行业6月报：WAIC大会叠加财报季双重催化，建议关注人工智能ETF配置机会》2026-07-16
- 国信证券《传媒互联网行业周报：AI产业链从能力扩张转向落地验证，应用层面Agent化加速》2026-07-09
- 金融街证券《智能科技行业5月报：大模型迭代加速，Token需求高增，聚焦人工智能ETF配置机遇》2026-06-23
- 开源证券《传媒行业点评报告：继续布局核心AI，关注《异环》1.1版本表现》2026-05-25
- 国元证券《传媒互联网行业周报：可灵或独立外部融资，恺英设立AI内容公司时光川行》2026-05-20
- 开源证券《传媒行业周报：资本化加快+赛道扩容，布局模型_核心应用_算力租赁》2026-05-18
- 子行业全景见 AI游戏