SAP（SAP）
SAP 是企业应用软件与 ERP 云平台的核心厂商，卡位财务、供应链、人力和客户体验等后台系统，并以 S/4HANA Cloud ERP、SAP BTP 和 Business Data Cloud 构成应用与数据平台。 2023-2025 年，公司收入从 €31.2bn 增至 €36.8bn；软件收入从 €1.77bn 降至 €0.99bn，显示收入结构正向云订阅切换。
一、主营业务与产品矩阵
- Cloud ERP Suite（核心）由 ECC/S/4HANA 本地部署转向 S/4HANA Cloud ERP、SAP BTP 和 RISE 云订阅，覆盖财务、供应链等核心流程。2026 年第二季度，Cloud ERP Suite 收入 €5.53bn，固定汇率同比增 27%。
- Extension Suite 与行业 SaaS围绕供应链、人力、客户体验等提供 SaaS/PaaS 扩展应用，作为核心 ERP 的外延。2026 年第一季度，Extension Suite 固定汇率增速为 12%。
- 软件许可与维护支持（legacy）包括传统软件许可和 ECC 等产品的维护支持。软件收入从 FY2023 €1.77bn 降至 FY2025 €0.99bn；2026 年第二季度支持收入 €2,439m，固定汇率同比降 7%，许可收入 €131m，降 32%。
- Business Data Cloud 与 AI 服务以 Business Data Cloud、Joule 和 AI agents 把 ERP 数据变成分析、自动化和智能体应用。2026 年第二季度末，SAP 已完成 Reltio、Dremio、Prior Labs 收购，用以补强数据集成与查询；2026 年 5 月公司口径，约三分之二云收入已与座位数脱钩。
- 云迁移与交付服务通过 RISE、转型激励和咨询 AI 工厂推动客户迁移，同时改造自身工程、咨询和运营。SAP 已建立约 3,000 名顾问的咨询 AI 工厂，并面向 90% 以上员工开展 AI 再培训。
二、产业链位置
在图谱里看 →上游 · 谁给它供货1 个环节
其他ARM Holdings3 家 · Databricks
下游 · 谁在采购1 个环节
其他礼来 · KPMG · CPG company · Samsonite +2 · EY · Shell
竞争对手6 家
Oracle4 家 · Workday2 家 · Salesforce4 家 · ServiceNow4 家 +2 · Microsoft · Apple
三、各家研报目标价
研报数据 · 11-07 更新 · 点数字看原文出处
近 180 天 4 家 · 中位数€208最低 — 最高€190 — 273
| 机构 | 最新目标价 | 上一次 | 日期 |
|---|---|---|---|
| 高盛 | 首次 | 09-08 | |
| 摩根士丹利 | 首次 | 08-03 | |
| 伯恩斯坦 | €276 | 07-24 | |
| 德意志银行 | 首次 | 07-24 |
四、竞争格局
企业应用软件不是单一市场，而是按流程分层竞争：ERP 由 SAP 和 Oracle 直接争夺，人力和客户关系分别面对 Workday、Salesforce，IT 和工作流由 ServiceNow 切入，Microsoft、Apple、OpenAI 则从 AI 平台和办公入口施加压力。SAP 的位置在核心系统记录：一旦财务、供应链和采购流程跑在 S/4HANA 上，替换成本、数据迁移和合规要求都会形成壁垒。SAP 的短板同样清楚：传统许可和支持收入持续下降，云转型早期会压低许可贡献并增加主权云、AI 研发等成本。区域需求也不稳定，2025 年第四季度 EMEA 收入增速从前三季度约 11% 降至 6%（固定汇率），德国降至 2%。在数据平台层，Snowflake 和 Databricks 等外部厂商仍可能分流企业数据预算。
五、经营数据
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Non-IFRS 经营利润率（%） | — | — | 28.6 | 30.1 | 30.7 | 31.5 | 伯恩斯坦 |
| S/4HANA Cloud 固定汇率同比增速代理（%） | 72 | 63 | 50 | — | — | — | 摩根士丹利 |
| 维护支持收入（亿美元） | 115.0 | 112.9 | 105.3 | 95.8 | 87.0 | — | 伯恩斯坦 |
数据来源：德银 2026-07-14；伯恩斯坦 2026-07-13；摩根士丹利 2026-06-07。列头为公司财年口径。
盈利预测
研报数据 · 11-07 更新 · 点数字看原文出处
每格是近 180 天各家最新预测的中位数，下一行是最低—最高和家数。已公布的实际数见「行情与财报」。
| 指标 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿欧元） | 404.5402.0–405.2 · 3 家 | 457.2451.9–462.6 · 3 家 | 518.7509.2–534.0 · 3 家 |
| 归母净利润（亿欧元） | 86.6180.94–92.28 · 2 家 | 96.6996.35–97.03 · 2 家 | 114.8112.2–117.4 · 2 家 |
| EPS（€） | 7.367.00–7.71 · 2 家 | 8.658.48–8.72 · 3 家 | 10.279.97–10.57 · 2 家 |
按机构看 · 营业收入（亿欧元）
| 机构 | 2026E | 2027E | 2028E | 日期 |
|---|---|---|---|---|
| 高盛 | 09-08 | |||
| 伯恩斯坦 | 07-24 | |||
| 德意志银行 | 07-24 |
按机构看 · 归母净利润（亿欧元）
| 机构 | 2026E | 2027E | 2028E | 日期 |
|---|---|---|---|---|
| 摩根士丹利 | 08-03 | |||
| 伯恩斯坦 | 07-24 |
按机构看 · EPS
| 机构 | 2026E | 2027E | 2028E | 日期 |
|---|---|---|---|---|
| 高盛 | — | 09-08 | ||
| 伯恩斯坦 | — | 08-05 | ||
| 摩根士丹利 | 08-03 |
行情与财报
六、投资视角：多空逻辑
多头 · 催化
S/4HANA 迁移仍是多年收入主线ECC 安装基础向 S/4HANA Cloud ERP 和 RISE 转换，2026 年第二季度 Cloud ERP Suite 收入 €5.53bn，固定汇率同比增 27%。
云合同负债提供可见性2026 年第二季度当前云合同负债增长 26%（固定汇率），高于德银 25% 和市场 24% 的预期。
数据与 AI 拓宽收费基础Business Data Cloud、Joule 和 AI agents 将 ERP 数据平台化，2026 年 5 月公司口径约三分之二云收入已与座位数脱钩。
收购补强数据平台Reltio、Dremio、Prior Labs 在 2026 年第二季度末已完成，增强数据集成、查询和 AI 能力。
云毛利率仍保持高位2026 年第二季度非 IFRS 云毛利率 74.6%，规模效应和 AI 生产力是利润率支撑。
空头 · 风险
传统许可和支持持续萎缩软件收入从 FY2023 €1.77bn 降至 FY2025 €0.99bn，2026 年第二季度许可收入下降 32%、支持收入下降 7%（固定汇率）。
云转型短期稀释利润2026 年第二季度非 IFRS 经营利润率 27.8%，低于德银预期，反映收购稀释以及研发和销售费用增加。
多线竞争压缩预算Oracle 在云 ERP，Workday 在后台应用，Salesforce 在销售自动化，ServiceNow 在系统记录，Microsoft、Apple、OpenAI 从 AI 平台切入。
AI 可能改变软件计费方式AI agents 和按用量计费可能侵蚀传统按座位订阅，SAP 自身也在把云收入从座位收费转向平台和数据消费。
区域需求波动2025 年第四季度 EMEA 收入增速从前三季度约 11% 降至 6%，德国降至 2%（固定汇率）。
七、近期动态（倒序）
研报数据 · 11-07 更新 · 近 120 天，同一件事多家机构写到的合成一条
2026-09
SAP因收购摊薄将2026年非GAAP营业利润指引下调1亿欧元。（汇丰）
2026-09
SAP计划在2026年发布400个agents，截至September已有200+可用。（伯恩斯坦）
2026-09
SAP收购Dremio，以支持客户存储和查询非结构化或外部数据。（高盛 · 摩根士丹利）
2026-09
SAP计划今秋推出Joule Work，作为主要智能体平台。（高盛 · 摩根士丹利）
2026-09
SAP发布并持续扩展数据联邦工具，整合Databricks并支持Snowflake集成。（伯恩斯坦）
2026-08
SAP客户Amadeus、BBC、Booking.com、PwC和Vale签约AI及数据解决方案。（摩根士丹利）
2026-08
SAP 收购 Reltio 交易交割。（摩根士丹利 · 德意志银行 · 伯恩斯坦）
2026-08
SAP近期收购将对营业利润产生负面影响（伯恩斯坦）
2026-07
SAP收购Prior Labs。（德意志银行 · 伯恩斯坦）
2026-07
SAP发布ERP migration assistants以加速客户迁移。（德意志银行）
2026-07
SAP 近期进行收购，预计将负面影响经营利润。（伯恩斯坦）
2026-07
SAP宣布RISE项目赢得Eli Lilly。（德意志银行）
数据来源
- 德银《SAP（SAP.GR）More evidence of 2027 growth acceleration to come – reiterate Buy》2026-07-24
- 汇丰《IBM （IBM.US）Reduce： Impressive margin guidance but better value elsewhere》2026-07-24
- 高盛《Assessing moats， business models， and valuations in the Agentic era》2026-07-20
- 德银《European Software & IT Services：Do numbers even matter anymore？》2026-07-14
- 伯恩斯坦《SAP SE（SAP.GR）2Q26 preview~S 4 migration reality vs AI narrative》2026-07-13
- 摩根士丹利《AI's Insatiable Appetite for Memory》2026-06-28
- 高盛《Japan Technology：IT Services，Sector investment strategy overseas earnings： Focus》2026-06-11
- 巴克莱《ASML versus SAP outlook：Too early to switch back into software》2026-04-02
- 子行业全景见 AI办公与企业服务