伯恩斯坦寒武纪：维持跑赢大市
- 伯恩斯坦维持寒武纪跑赢大市评级和1340元目标价，看好其技术基础及国产AI芯片替代机会；原报告基准价932.20元，对应上行空间44%。
- 寒武纪三季度收入35.31亿元，同比增104.5%、环比增13.5%，仍显著低于预期；毛利率升至58.7%，伯恩斯坦认为强需求与议价能力改善支持盈利。
- 季末库存116.6亿元、预付款30.4亿元、应收账款9.57亿元，均环比增加；伯恩斯坦认为采购生产领先收入确认，库存不能直接视为待确认的成品芯片。
技术基础与国产替代支持积极评级
伯恩斯坦看好寒武纪的技术基础，认为其是中国领先的AI加速器专用芯片供应商，也是国内华为AI芯片的重要替代选择，可受益于AI芯片国产替代。报告维持跑赢大市评级和人民币1340元目标价。
报告同时指出，三季度收入显著未达预期，股价可能在报告之后的周一出现负面反应。
需求仍强，收入兑现慢于预期
三季度收入为35.31亿元。同比增长104.5%、环比增长13.5%的增速，仍慢于伯恩斯坦及市场的全年预期。报告认为，HBM短缺、制造约束及收入确认延后可能共同影响了交付到收入的转化。
伯恩斯坦认为，即使需求强劲，高带宽内存和其他供应瓶颈也可能约束盈利兑现。云服务商订单转为收入确认所需的时间可能被低估，部分收入因此可能延至后续季度。
| 人民币百万元，除比例外 | 2025年三季度 | 2026年二季度 | 2026年三季度 |
|---|---|---|---|
| 收入 | 1,727 | 3,111 | 3,531 |
| 毛利润 | 937 | 1,745 | 2,072 |
| 营业利润 | 567 | 1,287 | 1,407 |
| 归母净利润 | 567 | 1,298 | 1,404 |
| 毛利率 | 54.2% | 56.1% | 58.7% |
毛利率改善支持定价与盈利判断
三季度毛利率为58.7%，环比提高约259个基点。伯恩斯坦将持续改善解读为：供给受限时，国内AI芯片设计公司的强需求和议价能力有所提升，因此对定价与盈利的判断更加积极。
报告认为，产品结构和制造成本也可能推动毛利率变化，但没有给出细节。三季度营业利润率及净利率均为39.8%；本季度毛利率高于表中2026年全年55.4%的预测。
库存与应收增加，采购领先收入确认
| 期末指标（人民币百万元） | 2026年二季度 | 2026年三季度 | 环比 |
|---|---|---|---|
| 库存 | 8,248 | 11,665 | 41.4% |
| 供应商预付款 | 2,914 | 3,044 | 4.5% |
| 应收账款 | 252 | 957 | 279.8% |
伯恩斯坦认为，库存与预付款的增加符合采购和生产承诺领先已确认销售的情况。不过，库存包含原材料和在制品，不能据此确定已有多少成品芯片等待收入确认。
应收账款升至9.57亿元，报告要求更密切关注回款时点。三季度经营现金流为负0.84亿元，同期归母净利润约14.0亿元。
目标价与盈利预测
| 伯恩斯坦预测 | 2026年 | 2027年 |
|---|---|---|
| 收入（人民币百万元） | 16,150 | 32,284 |
| 每股盈利（人民币元） | 7.50 | 14.52 |
| 毛利率 | 55.4% | 55.2% |
| 净利率 | 28.9% | 28.0% |
伯恩斯坦给出的估值方法是，以2027年预测每股盈利14.52元和91.5倍市盈率确定1340元目标价。报告采用2026年10月23日932.20元收盘价，列示上行空间44%。
原作者列出的三项下行风险
伯恩斯坦列出的下行风险为：下一代AI芯片商业化或取得足够国内先进制程产能失败，可能导致估值明显下调；国内新兴AI芯片供应商竞争加剧，造成市场份额流失；公司处于实体清单之中，美国及其西方盟友可能进一步收紧制裁。
同主题站内报告
- 伯恩斯坦看好技术基础和国产替代，维持跑赢大市及1340元目标价。
- 需求仍强，但HBM、制造及确认周期可能使收入向后续季度转移。
- 三季度毛利率58.7%，作者认为需求和议价改善支持盈利。
- 库存含原材料与在制品；应收增加，作者关注回款时点。
- 报告预计2027年收入322.84亿元、每股盈利14.52元。
- 原作者保留商业化与产能、竞争和制裁三类风险。