纳真科技（9856.HK）
纳真科技是海信集团控股的光模块厂，前身青岛海信宽带，2026 年 9 月 22 日在港交所上市。 它从电信光模块和光网络终端起家，三年里被 AI 数通业务重塑：数通光模块占收入比从 2023 年的 24.9% 升到 2026 年上半年的 69.4%（据招股章程 p.190）。按 2025 年收入计，它是全球第五、中国第三的专业光模块厂（据招股章程 p.82）。
一、主营业务与产品矩阵
| 业务 | 2026H1 收入 | 占比 | 毛利率 | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 数通光模块 | ￥37.45 亿 | 69.4% | 27.1% | 400G / 800G / 1.6T，含全 DSP、LPO、LRO 与 硅光版本 |
| 电信光模块 | ￥5.33 亿 | 9.9% | 25.6% | FTTx 接入网、传输与无线 |
| 光网络终端 | ￥10.30 亿 | 19.1% | 11.9% | 家庭光猫与 Wi-Fi 等宽带接入产品 |
| 光芯片（外销） | ￥0.85 亿 | 1.6% | 40.7% | CW-DFB 激光器芯片，主要供自用 |
来源：招股章程 p.190、p.193。
- 光模块：800G / 1.6T 模块已量产，LPO 于 2025 年量产、LRO 于 2026 年一季度量产。400G / 800G 硅光模块已量产。3.2T NPO 样品已交付客户验证，6.4T NPO 与 12.8T XPO 在研（据招股章程 p.2、p.10、p.126–130）。
- 光芯片：技术来自 2012 年收购的美国 LigentCom 和 2013 年收购的 Multiplex 资产。75 / 100mW CW-DFB 已量产，150mW 计划 2026 年底量产，400mW 计划 2027 年一季度量产；200G EML 计划 2026 年四季度商用（据招股章程 p.2、p.107–108）。
- CPO 外置光源：ELSFP 外置激光源模块已初步商业化。Yole 2026 年 CPO 报告把海信宽带列入 CPO 激光光源厂商（
海外投研转载-2026-08-23-p.166）。 - 产能：光模块基地在青岛、江门、泰国和美国新泽西，光芯片在青岛、美国，厦门联智光芯片基地计划 2027 年投产（据招股章程 p.152）。
二、产业链位置
它在光互联链条里处在中游模块整机环节，同时向上游延伸到激光器芯片。原材料占销售成本 85.2%，所以光芯片自供率决定了它能多拿多少毛利（据招股章程 p.191）。
关系出处：源杰科技向海信宽带（纳真前身）大规模供应数据中心激光器芯片（Nomura-2026-07-08-p.18）。DSP 电芯片的具体供应商招股书未点名，Broadcom、Marvell 是行业供应格局。下游两组分别对应招股书的客户 F、G（短视频平台、港股互联网巨头子公司）和客户 A、D（中国 ICT 企业、电信运营商）。
客户结构：前五大客户占 2026H1 收入 71.8%。第一大客户是美国纽交所上市的电子元器件分销商，占 21.0%，从 2023 年的 6.1% 升上来。其余大客户包括一家短视频平台、一家员工超 20 万人的中国 ICT 企业、一家港股上市互联网巨头的子公司和一家中国电信运营商（据招股章程 p.164–166）。招股书只用代号，不点名。
三、竞争格局
| 2025 年排名 | 全球专业光模块厂 | 份额 | 中国市场 | 份额 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 中际旭创 | 23.1% | 光迅科技 | 18.2% |
| 2 | 新易盛 | 15.0% | 湖北某上市公司子公司 | 10.7% |
| 3 | Coherent | 12.6% | 纳真科技 | 10.1% |
| 4 | 光迅科技 | 6.5% | 中际旭创 | 8.4% |
| 5 | 纳真科技 | 4.0% | 新易盛 | 4.7% |
来源：招股章程 p.82，弗若斯特沙利文口径。招股书对同业只用代号，表中公司名是按注释描述的推断。
国内排第三、全球排第五说明它的份额主要来自国内。招股书称海外市场毛利率通常高于中国市场（据招股章程 p.200），这是它毛利率接近光迅科技、华工科技，而远低于中际旭创、新易盛的主要原因。LightCounting 全口径排名（含华为、思科等自用厂商）里它是 2025 年第 6（国金证券-2026-07-17-p.16）。2016 年它曾排全球第 2（东吴证券-2026-07-26-p.17）。
四、经营数据
| 指标（￥亿） | 2023 | 2024 | 2025 | 2025H1 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 42.39 | 50.87 | 83.55 | 42.16 | 53.93 |
| 毛利率 | 20.6% | 17.4% | 20.0% | 18.7% | 24.2% |
| 期内利润 | 2.16 | 0.89 | 8.73 | 5.10 | 6.61 |
| 数通光模块收入 | 10.56 | 27.76 | 54.69 | 27.41 | 37.45 |
| 美国收入占比 | 12.8% | 12.9% | 14.9% | 14.5% | 22.1% |
| 经营现金流 | 7.99 | −6.16 | 13.88 | 5.50 | −12.56 |
来源：招股章程 p.7–8、p.190–191、p.216。
- 2025 年利润含一次性项目：出售青岛兴航合营公司收益 ￥3.53 亿，金融负债公允价值损失 ￥1.16 亿。剔除后 2025 年经常性利润约 ￥6.36 亿（据招股章程 p.198–203）。
- 2026H1 现金流为负，主因是备货和向供应商预付款锁定 2026H2–2027 年产能。6 月末存货 ￥31.75 亿，7 月末升至 ￥36.1 亿（据招股章程 p.206–209）。
- 近期经营：2026 年 7 月 800G 及以上模块销量同比增约 78%，光芯片销量同比增约 18 倍（据招股章程 p.10）。
五、上市与股权
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 上市日 | 2026-09-22，港交所主板 |
| 发售价 / 首日收盘 | HK$32.96 / HK$34.48 |
| 发行后总股本 | 982,941,500 股 |
| 本次新发占比 | 17.50% |
| 上市即自由流通 | 87,098,000 股，8.86% |
| 控股股东 | 海信集团控股 36.66% + 海信世纪金隆 3.44% = 40.11% |
| 其他主要股东 | TransLight（创始团队）19.16%、全球光通（春华资本）13.60% |
| 前 25 大股东合计 | 93.79% |
来源：配发结果公告。
- 管理层：董事长于芝涛为海信集团控股首席执行官；首席执行官 洪进 曾任英特尔数据中心业务集团副总裁兼硅光产品事业部研发总经理；创始人 黄卫平 任非执行董事（据招股章程 p.242–244）。
- 解禁节奏：基石 8.23% 锁至 2027-03-21；财务股东 2027 年 3–9 月分段解禁；海信系与员工平台锁至 2027-09-21（据配发结果公告）。
六、投资视角：多空逻辑
多头（催化）
- 转型已完成 — 数通占比约七成，模块均价从 2023 年每只 ￥147 升到 2026H1 的 ￥466，产品代际已追上（据招股章程 p.137）。
- 北美渠道打开 — 美国收入占比从 2025 年的 14.9% 升到 2026H1 的 22.1%；招股书称海外市场毛利率通常高于中国市场（据招股章程 p.200）。
- 光芯片从亏损转为盈利 — 外销毛利率 2025 年 −121.0%，2026H1 +40.7%；青岛芯片线利用率 94.1%（据招股章程 p.152、p.193）。
- CPO 外置光源卡位 — ELSFP 与 CW-DFB 对应 CPO 时代模块厂能保住的光源环节。
空头（风险）
- 毛利率二线 — 整体 24.2%，约为头部的一半。
- 客户集中 — 前五大 71.8%，第一大客户 21.0%；其中一家大客户的描述符合实体清单企业，招股书披露律师意见为合法合规（据招股章程 p.173）。
- 营运资金占用 — 2026H1 经营现金流 −￥12.56 亿，存货持续上升。
- 解禁集中 — 上市时自由流通不到 9%，2027 年 3–6 月新增可流通股约占总股本 39%。
关键来源
- 纳真科技招股章程 2026-09-14
- 纳真科技配发结果公告 2026-09-21
Nomura-2026-07-08-p.18：源杰科技向海信宽带大规模供应数据中心激光器海外投研转载-2026-08-23-p.166：Yole CPO 报告激光光源厂商名单西南证券-2026-02-12-p.42：EML 与 LPO 光模块主要厂商名单含海信宽带国金证券-2026-07-17-p.16、东吴证券-2026-07-26-p.17：LightCounting 历年排名