「70%」是供给能给的数
不是需求能给的数
2026 年 9 月 1 日，摩根大通办了一场线上非交易路演，请到的是英伟达投资者关系与战略财务副总裁 Toshiya Hari。第二天早上 2 点，一份两页的纪要发了出来，署名 Harlan Sur、Mayur Ramdhani、Apoorva Kumar，评级增持，目标价 320 美元。
六条要点，全部是公司 IR 表述的转述，没有一张新表、没有一个新模型。但其中一条把市场过去一周讨论的那个数字整个翻了个面：公司说，70% 这个框架是「不考虑供给约束就能更多」的前提下给出的——不受约束的话，这门生意「能翻一倍还多」。
本篇要算清六件事：那句「翻一倍还多」在小摩自己的模型里值多少钱；为什么这次破例给了跨年指引；报告说客户结构「在变宽」，而它给出的两个百分比算出来是在收窄；为什么连英伟达自己都说不清训练和推理各占多少；反驳「循环融资」的那段话里一个数字都没有；以及风险页上那句和正文完全不在一个情绪里的话。
六条要点，全部是公司 IR 表述的转述，没有一张新表、没有一个新模型。但其中一条把市场过去一周讨论的那个数字整个翻了个面：公司说，70% 这个框架是「不考虑供给约束就能更多」的前提下给出的——不受约束的话，这门生意「能翻一倍还多」。
本篇要算清六件事：那句「翻一倍还多」在小摩自己的模型里值多少钱；为什么这次破例给了跨年指引；报告说客户结构「在变宽」，而它给出的两个百分比算出来是在收窄；为什么连英伟达自己都说不清训练和推理各占多少；反驳「循环融资」的那段话里一个数字都没有；以及风险页上那句和正文完全不在一个情绪里的话。
读这篇之前，四条阅读提示
① 这是一份非交易路演纪要，不是深度研究报告。正文只有两页，六条要点全部是英伟达 IR 表述的转述，不是小摩的独立测算。本站已在每一处标注「公司称／小摩预测／本站计算／本站解读」，请勿把四者混为一谈。
② 本篇几乎所有金额都是本站算出来的，报告一个绝对值都没给。这份纪要通篇只有百分比和定性表述。本站的做法是：把这些百分比套进小摩自己在 8 月 27 日财报点评里公布的收入模型（FY26A 2,159.38 亿 → FY27E 4,087.00 亿 → FY28E 6,950.41 亿美元，见本栏目第 91 篇），从而得到量级。模型是小摩的，套用是本站做的，误差随之而来——所有这类数字本篇都标了「本站计算」。
③ 「端消费口径」和「直接客户口径」是两件事，本篇第 04 节整节都在处理这个区别。报告自己写明：英伟达把算力卖给云厂和新兴云，云厂再把容量租给模型公司，所以模型公司在英伟达的直接客户名单上看不到。
④ 报告里有一个缩写没有定义：ACIE。它出现在「新兴云已占 ACIE 的 50% 以上」这句话里，全篇未给出全称。本站不作推断、不作换算，只保留原样并在第 04 节说明这条百分比因此无法折成金额。
另：本篇财年按英伟达口径，FY28 ＝ 2027 年 2 月至 2028 年 1 月，以此类推。
01
六条要点，原样摊开
先把两页正文压成一张表，「属性」一列是本站加的
这份纪要的信息密度很高，但它的体例容易让人读错：每一条都是一位公司高管在回答投资者提问，而不是分析师在下判断。读的时候必须先分清这一点，因此本站在每条后面加了「属性」列。
| 要点 | 关键内容 | 属性 |
|---|---|---|
| ① FY28 的 70% 增长框架 不来自任何单一因素 |
驱动来自各条线的普遍改善：云厂、新兴云、AI 实验室、主权 AI、企业与本地部署 公司「对 70% 这个数感到踏实」；而在没有供给约束的前提下，业务同比可以「翻一倍还多」 当前展望是供给受限，不是需求受限 |
公司称 |
| ② 为什么这次给了跨年展望 纪要里唯一一处解释动机的话 |
除了对明年的可见度大幅增强，另一个动因是：市场一致预期与公司内部看到的情况之间存在显著落差，公司认为这可能给合作伙伴造成供应链规划上的麻烦 | 公司称 |
| ③ 推理正在变成更大的一块 但公司自己也拆不开 |
平台高度可互换（同一批 Grace Blackwell 先训练、后转推理），因此难以精确切分训练/推理收入 约 18 个月前大致 50/50；现在推理更大，且占比会继续上升 |
公司称 未给当前比例 |
| ④ 两个最关键的供给瓶颈 | 先进晶圆与存储——理由是二者在物料清单中的权重 公司与台积电及三家存储厂（美光、SK 海力士、三星）均在持续沟通供给可得性 |
公司称 |
| ⑤ 客户结构 报告小标题：继续向头部云厂之外拓宽 |
按端消费口径，两家最大的前沿模型公司（OpenAI 与 Anthropic）合计约占英伟达业务的 20%，FY28 可能升向约 25% 但这在直接客户结构里看不到（英伟达卖给云厂/新兴云，后者再把容量租给模型公司） 新兴云已占 ACIE 的 50% 以上（该缩写报告未定义） |
公司称 |
| ⑥ 开源与闭源、以及融资工具 | 进步需要开源与闭源两者，不是二选一；公司内部同时使用 OpenAI 与 Claude，芯片设计这类关键任务用开闭混合 模型公司的毛利率在改善，公司认为得益于英伟达带来的代际单位 token 成本下降 融资工具三样：与部分新兴云的收入分成协议、PORT-Spike 数据中心园区计划、与阿波罗/贝莱德/黑石/博枫/高盛/KKR 等的 5,000 亿美元私募资本平台 |
公司称 |
六条均据报告正文要点段落，顺序为报告原序。「属性」列为本站标注。机构名中译为本站所加。仅供学习研究。
登录 / 免费注册 →
注册免费，可读注册层内容；解锁全部档案凭会员兑换码 · 返回报告目录
还没有兑换码？扫码领 ¥100 券，直接加入知识星球
- 📡Serenity 实时订阅 全网订阅第一「白毛股神」一手推文，分钟级中译直推邮箱，每天约 20~30 条，含她付费订阅才有的独家内容
- 💼白毛持仓 · 完整台账 她公开推文里亲口说过的持仓，整理成一张带原话出处的表：75 只在持 · 43 只明确否认 · 16 只已清仓，每条带首次披露日、成本锚与最后确认日，新披露实时上表。不是荐股，是「她说过什么」的可核对记录
- 📈大行研报 · ima 知识库对话 境内外一线投行研报每日汇入腾讯 ima 知识库（AI 相关精选 7,000+ 份、境内外日增 30+），你在库里通过 AI 对话随问随答、带出处，等于雇个 7×24 研究助理
- 🗺️知识库全开 + 深度报告解析 1,151 公司 / 694 概念全词条 + 全景图谱，外加 86 篇机构深度报告可视化解读、巨头供应链拆解、产业大事件复盘
- 🎓两套课程全解锁 金融人的产业链大课 18 讲（能源→芯片→基础设施→模型→应用，每周上新）＋ 公司深度研究 27 门（英伟达 / 台积电 / SK 海力士 / 博通 / 中际旭创…一家公司一门课，分单元、节节带测验、给成绩单）
- 💬会员微信群 入圈后可加入会员微信群，会员之间日常交流，我也在群里
全站会员 ¥599 / 年
扫码自动领 ¥100 优惠券 · 到手 ¥499
9 月 30 日 12:00 到期 · 仅剩 18 天
9 月 30 日 12:00 到期 · 仅剩 18 天