IREN（IREN）
IREN 是从比特币矿场转型为第三方 AI 算力租赁商的智算服务玩家，以自有电力、数据中心和 GPU 服务器池承接超大规模客户的 AI 云需求。 截至 2025 年第四季度，其电力组合达 4,510 MW，数据中心产权 100% 自有；2025 年 12 月获得微软 $97 亿订单并收取 20% 预付款。
一句话看懂
IREN 的生意是把自有电力、数据中心和 GPU 服务器池租给 AI 客户，核心产品是 GPUaaS 与 AI 云服务。路线从比特币挖矿转向 AI 云，已部署重点为 Blackwell 架构 B300，下一步是与 NVIDIA 合作部署最多 5 GW 的 DSX 对齐容量。它还通过收购 Mirantis 补强 Kubernetes 编排和企业支持，使业务从机房资源延伸到软件交付层。
一、主营业务与产品矩阵
- AI 云（核心）：以 GPUaaS 形式向 AI 训练和推理客户出租 Blackwell 架构算力，从早期矿场设施转向 B300 GPU 集群；2026 年 3 月通过戴尔科技采购逾 5 万块 B300 GPU，协议金额 $35 亿，相关采购完成后 GPU 总保有量将达 15 万片；2025 年 12 月获得微软 $97 亿订单并收取 20% 预付款。
- 数据中心与电力资产：数据中心产权 100% 自有，资产包括 Childress、Sweetwater 和 British Columbia 等站点；截至 2025 年第四季度，电力组合为 4,510 MW，构成 AI 数据中心扩容的基础资源。
- 比特币挖矿（收缩中）：公司起家业务，CY2025 比特币挖矿收入 $7.22 亿、AI 云收入仅 $3,500 万；伯恩斯坦模型显示 CY2028E 比特币挖矿收入降至 $9,000 万（伯恩斯坦，2026-07-23），资源向 AI 云倾斜。
- 软件与编排服务：2026 年 5 月签署最终协议，以 $6.25 亿普通股收购 Mirantis，获得云基础设施、Kubernetes 编排和企业支持服务能力，把机房与 GPU 资源向上层交付延伸。
二、产业链位置
三、各家研报目标价一览
最高与最低目标价相差一倍；高盛给 Neutral 并采用混合估值；直接比较需谨慎。
| 出具日期 | 机构 | 目标价 | 评级 / 要点 |
|---|---|---|---|
| 2026-07-24 | 高盛 | $50 | Neutral，85% 基本面价值按 7.0x NTM+1Y EV/EBITDA，15% 并购价值权重 |
| 2026-07-01 | 伯恩斯坦 | $100 | — |
四、竞争格局
第三方 AI 算力租赁市场尚未收敛，CoreWeave 是 neocloud 中的领先者，IREN 则代表从比特币矿场转型的第三方容量提供商。其竞争位置不主要来自软件品牌，而来自可部署容量：100% 自有数据中心产权、截至 2025 年第四季度 4,510 MW 电力组合、2025 年 12 月微软 $97 亿订单，以及与 NVIDIA 的战略合作和 B300 GPU 采购。短板同样清晰：AI 云收入基数仍小，业务从挖矿切换到 AI 云需要大规模资本开支和按期交付；客户和供应链集中度高，对 NVIDIA Blackwell 供货及超大规模客户履约依赖明显。若 CoreWeave 等更成熟的 neocloud 在客户获取和交付能力上领先，IREN 的容量资产可能面临利用率与回报压力。
五、经营数据
| 指标 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| AI 云收入（百万美元） | 35 | 530 | 2,552 | 3,855 | 5,289 | 6,028 | 伯恩斯坦 |
| 比特币挖矿收入（百万美元） | 722 | 478 | 373 | 90 | — | — | 伯恩斯坦 |
| 调整后 EBITDA（百万美元） | — | 388 | 2,051 | 3,161 | 4,337 | 4,943 | 伯恩斯坦 |
| 调整后 EBITDA 利润率（%） | — | 73 | 80 | 82 | 82 | 82 | 伯恩斯坦 |
数据来源：伯恩斯坦 2026-07-23。列头为日历年口径。
六、投资视角：多空逻辑
多头（催化）
- 电力与自有数据中心是稀缺入场券 — 数据中心产权 100% 自有，截至 2025 年第四季度电力组合达 4,510 MW，为 AI 数据中心扩容提供基础。
- 大额客户订单提升收入可见性 — 2025 年 12 月获得微软 $97 亿订单并收取 20% 预付款，形成第三方容量商业化的核心锚点。
- NVIDIA 战略合作强化供给与信用背书 — 2026 年 5 月双方宣布合作部署最多 5 GW DSX 对齐容量，NVIDIA 同时获得五年期以 $70/股购买最多 3,000 万股 IREN 普通股的权利，潜在投资最高 $21 亿。
- GPU 集群快速扩容 — 2026 年 3 月通过戴尔科技达成 $35 亿采购协议，增购逾 5 万块 Blackwell 架构 B300 GPU，采购完成后 GPU 保有量将达 15 万片；5 月再签 $16 亿 Dell 风冷 Blackwell 系统协议。
- 软件层补齐提高交付壁垒 — 以 $6.25 亿收购 Mirantis，获得 Kubernetes 编排、云基础设施和企业支持服务，增强从机房到上层服务的垂直整合。
空头（风险）
- 转型执行风险 — CY2025 AI 云收入仅 $3,500 万，而比特币挖矿收入 $7.22 亿，收入重心从挖矿转向 AI 云依赖大规模部署和交付。
- 资本开支与合同集中风险 — 微软订单、Dell $35 亿和 $16 亿采购、NVIDIA 合作均金额重大，若交付延期、融资成本上升或客户需求变化，项目回报将承压。
- GPU 代际与合同期限风险 — 算力集中于 NVIDIA Blackwell/B300，初始合同期为五年，GPU 使用寿命虽可能超过合同期，但代际更替仍可能压缩资产价值。
- 竞争格局未定 — CoreWeave 等 neocloud 已具规模，IREN 需要在客户获取、软件编排和交付能力上持续补课。
- 估值分歧反映假设差异 — 机构对 AI 云放量速度和并购价值权重判断不同，目标价最高最低相差一倍。
七、近期动态（倒序）
- 2026-05-26 IREN 与 Dell 签订 $16 亿采购协议，购买风冷、基于 Blackwell 的系统。
- 2026-05-07 IREN 与 NVIDIA 宣布战略合作；NVIDIA 获得五年期以 $70/股购买最多 3,000 万股 IREN 普通股的权利，潜在投资最高 $21 亿；同日还披露涉及 Childress 的 $34 亿数据中心合同。
- 2026-05-05 IREN 签署最终协议，以 $6.25 亿普通股收购 Mirantis，后者提供云基础设施、Kubernetes 编排和企业支持服务。
- 2026-03-04 IREN 宣布通过戴尔科技采购超 5 万颗 NVIDIA B300 GPU，协议金额 $35 亿；相关采购完成后 GPU 总保有量将达 15 万片。
- 2025 年 12 月 微软向 IREN 下达 $97 亿订单，并支付 20% 预付款。
数据来源（金石研报知识库）
- 高盛《GLOBAL TECHNOLOGY：Global Data Center Capacity update： Increased capacity expecta》2026-07-24
- 伯恩斯坦《Global Digital Assets Emerging AI Infra： The 'third party capacity' trade has le》2026-07-23
- 伯恩斯坦《Global Digital Assets & US Communications Infrastructure Data Centers & Neocloud》2026-07-01
- 野村《ANCHOR REPORT》2026-06-30
- 德银《Microsoft（MSFT.US）Putting margins and returns under the microscope： Azure Editio》2026-06-26
- 东吴证券《传媒行业深度报告：NeoCloud龙头崛起，AI算力基础设施价值凸显》2026-05-31
- 德银《CoreWeave（CRWV.US）Putting margins and returns under the microscope： CRWV Edition》2026-05-26
- 国金证券《计算机行业研究：北美算力租赁研究》2026-04-20
- 子行业全景见 3-02-AI算力租赁-智算服务