大摩：存储股的关键争论是 2028 年盈利断崖

摩根士丹利（大摩）2026 年 11 月 9 日发布这份韩国科技行业报告。分析师是 Shawn Kim、Cindy Huang、Ryan Kim，研究助理是 Kathy Zhu。大摩对韩国科技行业的观点是“有吸引力”。

大摩认为，存储股的担忧主要不是美国大选后数据中心建设推迟，也不是 AI 需求，而是“2028 年盈利断崖”。市场怀疑：供给开始追上需求后，存储的增长势头能否持续。

• 估值下修已持续几个月：上周投资者担心美国中期选举结果会推迟数据中心建设，存储股遭到大量卖出。投资者的疑问是：放芯片的数据中心少了，资本开支会不会下降？
• 争论转向 2028 年供给：近期基本面（需求、资本回报）看起来没有变。投资者关心的是 2028 年的供给反应：新产能投产，供需关系可能明显改变。
• 高回报带来新供给：在这轮需求主导的超级周期里，极高的回报会吸引新供给。新供给最终会压低回报，也会影响股价。

大摩说，股价领先于基本面。股价已经在反映一个风险：未来两年供给追上需求、AI 建设放缓，盈利预测可能要下调。

大摩把穿越周期的长期利润率假设调向历史均值，因此降低估值倍数和目标价。回购减少股本带来的提升被这部分抵消。

大摩的首选股由 009150.KS 换成三星电子普通股（005930.KS）。

理由是周期后段投资。大摩此前在 10 月 11 日的报告里提出：AI 让存储变成结构性行业，但存储仍有周期，波动幅度是原来的 7 倍；市场继续奖励最先给周期定价的人。

现在投资者情绪明显转空，估值已经反映了对盈利持续性的大量担忧。但现在处于周期后段，回报更难获得，通常更有利于规模最大、资本最雄厚的科技龙头。所以三星电子成为新首选股。

大摩问：这次是不是已经“出清”了？看空观点正在占上风。半导体股已经跌到和过去泡沫相同的轨迹，比近期高点跌了 40% 以上。

大摩认为，这说明 AI 交易过度拥挤，市场此前过于自信，以为股价会在美国中期选举后反弹。

这轮下跌去掉的是市场为一个特殊周期付出的溢价，不是周期本身。估值已经大幅重置，但完全出清和盈利周期见底都还没有得到确认。

估值已经完成了它的那部分：2000 年以来费城半导体指数有 11 次下跌，其中 9 次股价下跌主要来自估值倍数下降，不是盈利下降。

• 中位数：11 次下跌的中位数是指数跌 36%，远期市盈率跌 33%，远期每股收益只跌 2%。
• 盈利没跌的 5 次：2004、2012、2018、2021—22 和 2024—25 年，低点时的远期每股收益持平或高于高点时。市场在盈利预测下调之前就见底了。
• 盈利大幅下调的 2 次：只有需求本身下降时才出现，即 2000—02 年（−63%）和 2007—08 年（−53%）。

大摩说，这次回撤是类似周期规律的极端版本。6 月高点以来，费城半导体指数的远期市盈率从 26.3 倍减半到 13.4 倍，同期一致预期的远期每股收益上升了 24%。

• 估值下修幅度：这是除互联网泡沫破裂和 2021—22 年之外最大的一次估值下修。
• 和历史低点比较：约 13 倍与过去下跌的谷底倍数中位数（13.4 倍，范围 9.6—21.9 倍）持平，远低于峰值倍数中位数 20.9 倍。
• 和长期均值比较：这是 2022 年 10 月美联储加息低点以来的最低倍数，比 2011 年以来的平均值 18.6 倍低约 1 个标准差。

但估值很少起决定作用，直到它起作用：只看倍数，大部分调整似乎已经发生。现在的变量是盈利。历史上，不是由需求下降引起的下跌，盈利能撑住，只靠倍数下降就见底。

如果再跌一轮，需要 2028 年盈利预测像 2000—02 年和 2007—08 年那样下调一半以上。大摩说这不是它的基准情形，但这就是为什么现在要盯的是盈利下调阶段，而不是估值。

大摩认为这是存储现在最重要的争论。数据中心变少、AI 资本开支 2027 年见顶，这些担忧已经存在好几个月。投资者不是怀疑明年的盈利，而是担心 2028 年的盈利能否实现、能否持续。

大摩说，有一些合理担忧：美国中期选举结果可能放慢 AI 数据中心建设，让整个科技供应链在 2028 年出现需求空档，导致定价能力下降或库存累积。

大摩认为很多股票的估值已在反映这一点，关键风险是价格能否持续。现在，如果存储厂商可信地承诺放慢扩产，投资逻辑会明显改善。但目前极高的回报仍在鼓励厂商增加供给。

• 新产能：预计 2027 年底起投产的新产能，可能明显改变供需关系。
• 供给增长更快：近期的位元出货指引和更快的制程迁移说明，供给增长比此前假设的多。
• 情绪：2026 年三季度大型云厂商财报的利好利空，以及美国中期选举，正在压制市场情绪和叙事。
• 中国：中国是另一个压力来源。国内供应商不需要向美国出口，也能影响全球价格。

大摩美国主题研究团队现在预计，约 5GW 的美国项目从 2028 年推迟到 2029 年。这意味着美国数据中心新增容量 2028 年同比下降 4%，2029 年同比增长 38%。全球口径是 2028 年增长 9%，2029 年增长 20%。

盈利预测修正在走弱，但还没有转负：AI 供应链的一致预期每股收益修正广度（3 个月平均）已从高位回落。存储从 6 月的 69% 降到 53%，AI 算力从 55% 降到 45%，网络从 54% 降到 40%，但都还是正数。预测仍在上调，只是变慢了。

• 同步预警：修正广度从极高水平回落是同步的警告信号。买入信号出现在负面修正潮已经过去的时候，而现在负面修正潮还没开始。
• 持续超预期：股票要跑赢，公司必须持续业绩超预期并上调指引。
• 存储仍是周期行业：AI 是长期投资主题，但存储仍是周期行业，这才是未来 6 个月要看的。周期后段，预期越高越容易失望。投资者对存储股的期待已经不只是好业绩，而是一次又一次超预期和上调。

按市净率看，估值已经越过周期顶部。大摩认为，存储可能成为纯粹看盈利动量的板块：盈利动量改善时买入，而不是因为它变“便宜”而买入。

大摩说，周期总会发生。但这轮周期在幅度和距下一个谷底的时间上都不寻常，并受到 AI 资本开支的大量需求影响。随着时间推移，更健康的供需关系最终会让行业在进入 2029 年时找到底部。

大摩认为，市场已经充分理解通用存储的周期风险，盈利预期已经下调，很多坏消息已在价格里。以三星电子为例，股价已低于每股净资产。

大摩下调三星电子和 SK海力士基于剩余收益模型的目标价，原因是假设存储利润率进一步回归：2029—35 年穿越周期的营业利润率回到 40%。但 2026—28 年的每股收益预测因回购减少股本而上调。

大摩 2028 年的营业利润预测仍然上升（SK海力士 +1%，三星 +10%），模型里周期底部出现在进入 2029 年时。改变的是利润率在峰值停留多久：此前假设 DRAM 长期可持续利润率到 2035 年都接近 60%。四个变化让大摩下调这一假设：

• 供给反应更快：近期上调的 2026 年四季度位元出货指引和更快的制程迁移，说明位元供给比此前假设的多，加大了 2027 年底起新产能投产的上行风险。中国供给进入消费市场，可能影响通用存储价格。
• 2028 年数据中心建设推迟：大摩全球主题团队把约 5GW 美国数据中心项目从 2028 年移到 2029 年。全球数据中心新增量 2028 年增长 9%（调整前约 21%），2029 年增长 20%。供给紧张可能缓解，影响定价能力。
• 物料成本限制用量增长：存储已占 AI 服务器物料成本的约 60%，买方被迫把 96GB/128GB 大容量配置减到 64GB RDIMM。NAND 现货价过去两周跌了约 20%，加大了合约市场的价格风险。
• HBM 溢价收窄：大摩把 SK海力士的 HBM 营业利润率预测下调到约 70%（原 78%—80%），三星下调到 65%—72%（原约 80%）。竞争加剧、通用 DRAM 价格回归正常，HBM 很难持续保持溢价。

大摩说，下行期均值回归是常态，质量最能扛住：强资产负债表、自由现金流和资本回报。在 AI 里，大摩更偏好盈利扩张还在后面的业务。

• 算力和部分零部件更好：大摩认为它们的相对位置好于存储。存储的超高价格已经兑现了大部分经营杠杆。对算力和这些零部件来说，相关的盈利峰值可能更接近 2029 年，而不是 2027 年。
• 存储有阶段性反弹空间：即使周期判断不确定，大摩仍看到存储的阶段性反弹空间。投资者情绪已明显转空，估值已经反映了对盈利持续性的大量担忧。

什么会让大摩更悲观

大摩说，半导体可能出现“抢椅子”的局面：融资收紧或 AI 变现变弱，买方削减采购，已承诺的产能找不到足够需求。大摩把这看作最坏情形，它可能来自两点：

• AI 融资成本重新定价：争夺同一笔资金的公司拿到的融资变少，或者资金成本上升。
• AI 收入增长放缓：持续扩张需要反复获得资本，增长的 token 消耗也必须转化成足够的收入。

如果融资仍然可得、AI 变现继续推进，强劲的算力需求可以支撑一次相对有序的库存调整。如果其中一项明显变弱，已承诺的产能可能很快变成过剩供给。风险是行业消化已建产能期间暂停采购。

NAND 晶圆走弱，高价导致降规格：中国的 NAND 晶圆价格过去 10 天跌了约 10%，原因是模组厂难以把库存卖进疲软的 PC 和手机市场。已签约供应的云服务商不太需要吸收额外数量，买方在下次议价时多了一个参考点。

在 DRAM 上，AI 服务器的存储物料成本已到约 60% 的上限，配置进一步从更贵的 96GB、128GB 服务器模组转向 64GB RDIMM。大摩的调研显示，用低价 QLC SSD 存放 KV Cache 的兴趣在增加，方向一致。

HBM

• 三星预计 2027 年重夺 HBM 份额第一：TrendForce 预测，三星 2027 年 HBM 出货增长约 82%，达到 210 亿 Gb（份额约 39%），高于 SK海力士的 200 亿 Gb（约 37%）。依据是三星 TSV 产能增长约 56%，SK海力士约 30%。美光份额约 22%。2026 年 SK海力士仍以约 46% 的份额领先。
• 8 层堆叠 2027 年三季度起成为主流：TrendForce 预计 8 层在 HBM 堆栈产出中的占比从 2026 年的 21% 升到 2027 年的 47%，2027 年四季度达到 73%。原因是英伟达 Rubin Ultra 从 12 层改为 8 层，谷歌 TPU v9i/v9t 采用 8 层。AMD 预计仍用 12 层，但数量较少。
• HBM3E 需求延续到 2027 年：TrendForce 预计谷歌 TPU v9i 让 2027 年下半年 HBM3E 8 层需求比上半年多一倍以上，抵消英伟达 B300 退出的影响。Rubin Ultra 先用 HBM4 8 层，再转向 HBM4E。
• 价格仍将翻倍以上：TrendForce 预测 HBM 混合平均售价 2027 年同比上涨约 122%，从 2026 年的每 Gb 1.67 美元升到 3.70 美元。它还预计 HBM 位元增长 2028 年放慢到约 41%，届时 DRAM 市场回到平衡。

DRAM

• 消费需求弱，合约价仍在涨：10 月 PC 模组合约价比 9 月涨 11%—24%，2026 年四季度 PC DRAM 仍在按比三季度高 13%—18% 的方向走。据 TrendForce，服务器 DRAM 也上涨，供应商调整产品和客户组合起了作用。
• 小容量模组压缩溢价：TrendForce 说，买方转向小容量 RDIMM，继续收窄大容量模组的溢价；中国需求仍弱于北美。
• 利基型 DRAM 靠供给支撑：据 TrendForce 数据，利基型 DRAM 合约价 10 月比 9 月涨 0%—5%。供给约束继续支撑合约价，尽管现货价在走软。

NAND

• 现货价调整加速：NAND 现货价过去两周跌约 20%。512Gb TLC 晶圆跌到 15 美元的低点，比 3 月高点低约 27%—29%，也低于 7—8 月的低点。大摩调研显示，模组厂在降价清库存，短期看不到底。
• 中国企业级 SSD 需求下修：据 TrendForce，GPU 供应受限和 AI 变现疲弱，让中国云服务商在服务器 SSD 采购上更谨慎。北美云服务商成为 NAND 需求唯一有韧性的支柱；如果它们放慢支出，这是一个集中度风险。
• 2027 年消费类位元需求下调：TrendForce 预计 2027 年 PC SSD 位元需求同比下降 12%，手机 NAND 下降 1.2%。原因是品牌厂商降低配置规格，以及长江存储新增的产量主要进入消费类产品。
• 企业级和晶圆价格分化：北美订单让企业级 SSD 价格在 2026 年四季度继续上涨；MLC、TLC、QLC 晶圆价格 10 月持平。利基的 SLC 10 月比 9 月涨 5%—10%，MLC 持平。

大摩把 SK海力士 2026 年三季度业绩、更新后的 2026 年股东回报计划（现金分红 30 万亿韩元以上，回购并注销 60 万亿韩元以上）和新的行业判断放进模型。

• DRAM 上调：2026—28 年通用 DRAM 平均售价假设上调 11%、16%、8%，DRAM 位元出货假设上调 6%、4%、9%，DRAM 混合平均售价因此上调 9%、12%、3%。
• HBM 下调：HBM 平均售价假设大致不变，但 2027—28 年 HBM 位元出货下调 10%—11%，HBM 营业利润率下调到约 70%（原 78%—80%）。
• 合计：DRAM 业务收入上调 12%、18%、12%，DRAM 营业利润上调 14%、16%、2%。大摩假设按季度看，通用存储价格从 2028 年开始下降。

结果是 2026—28 年营业利润预测上调 11%、13%、1%，到 285.8 万亿、467.9 万亿和 472.8 万亿韩元。每股收益预测分别变动 −1%、+22%、+29%。2026 年每股收益下调，是因为三季度有 32.6 万亿韩元的营业外净亏损；2027—28 年上调更多，是因为回购注销减少了股本，以及改用基本加权平均股数。

大摩把剩余收益模型目标价从 260 万韩元降到 160 万韩元，相当于 41% 的上涨空间和 1.8 倍 2027 年市净率。近期盈利上调被更保守的周期判断抵消：

• DRAM 利润率回到长期均值：2029—35 年 DRAM 营业利润率平均 32%（原 60%），接近 2010—25 年的平均值 31%。
• HBM 溢价逐步消失：HBM 相对通用 DRAM 的溢价从 2029 年的 20 个百分点降到 2033 年的零。
• 结果：2029—35 年营业利润率平均 28%（原 53%），平均净利润降到 181 万亿韩元（原 336 万亿韩元）。熊市和牛市情景价值分别下调到 67.7 万和 185 万韩元。

大摩维持 SK海力士增持评级。按报告参考价 113.2 万韩元计算，新目标价仍有 41% 上涨空间，而且已考虑 2028 年以后利润率大幅降低。支撑评级的是 HBM 地位、强劲的 2027 年盈利，以及模型假设的到 2028 年的长期协议保护。回购也支撑每股收益。

大摩把三星电子 2026—28 年营业利润预测上调 7%、9%、10%，到 397 万亿、688 万亿和 690.4 万亿韩元，主要来自存储：

• DRAM（含 HBM）：营业利润上调 6%、9%、11%，原因是 DRAM 位元出货上调 6%、7%、13%，通用 DRAM 价格上调 1%、4%、4%。
• NAND：营业利润上调 2%、9%、7%，位元小幅上调 2%、4%、1%，价格变动 −1%、+4%、+4%。
• HBM：2027 年收入下调 6%，2028 年收入上调 19%；随着通用 DRAM 价格下降，HBM 营业利润率回到约 65%—72%（原约 80%）。
• 存储以外：移动和网络业务仍拖累利润，2027 年因存储成本上涨亏损 10.9 万亿韩元。哈曼 2027—28 年营业利润下调 9%、22%。

因此 2026—28 年每股收益预测上调 3%、16%、26%，高于净利润 2%、9%、9% 的上调幅度，因为模型已反映回购和注销后更少的股本（比原来少 13%、19%、26%）。

普通股目标价下调 19%，从 38.1 万韩元降到 30.9 万韩元，相当于 64% 上涨空间和 1.7 倍 2027 年市净率；优先股目标价同样下调 19%，到 24.72 万韩元。

• 近期盈利被周期利润率抵消：2027—35 年剩余收益现值只增加 1%，永续价值下降 82%。
• 利润率回到历史均值：2029—35 年 DRAM 利润率回到历史平均值（约 39%），HBM 溢价到 2033 年降到零。
• 情景价值：普通股熊市、牛市情景价值下调到 15.4 万和 34.9 万韩元，优先股下调到 12.32 万和 27.92 万韩元。

大摩维持三星电子增持评级，并把普通股定为首选股。按报告参考价 18.87 万韩元计算，新目标价仍有 64% 上涨空间。

大摩认为，随着周期成熟，HBM 份额回升和更宽的盈利基础是三星相对抗跌的来源。即使行业保持不了峰值利润率，只要对盈利持续性的担忧缓解，股价也能回升。