Naver（035420.KS）
Naver 是韩国互联网平台中少见的“搜索/电商/支付 + AI 数据中心”三层公司，主业从流量平台延伸到云计算与智算平台。 2024 年搜索平台、电商、金融科技分别贡献 37%、27%、14% 收入，Cloud 占 5%；截至 2026 年 6 月，Smart Store 韩国电商 GMV 份额约 25%，Naver Pay 月活跃用户 6.5M、GTV 份额约 40%。
一句话看懂
Naver 以搜索和流量入口起家，通过 Smart Store、Naver Pay 把流量转成交易与支付，再以自有云和 AI 数据中心向算力供给延伸。产品路线从传统搜索和门户，升级为 Plus Store 独立电商应用，再到 AI Shopping Agent；基础设施则从自有云转向与 NVIDIA 合作的 neocloud。这使它同时卡在消费互联网入口、交易金融和 AI 基础设施三层，AI 变现既服务自身平台，也可对外输出算力。
一、主营业务与产品矩阵
- 搜索与 AI 服务（流量/软件生态）：从传统搜索入口升级为 AI 搜索与购物代理，2026 年 2 月推出 AI Shopping Agent，重复使用和转化高于传统购物搜索。2024 年搜索平台贡献 37% 收入，是广告和电商导流的核心。
- 电商平台：Smart Store 是韩国电商主阵地，Plus Store 应用于 2025 年 3 月上线后使用时长翻倍以上；截至 2026 年 6 月，Smart Store 韩国电商 GMV 份额约 25%。2024 年电商收入占比 27%。
- 金融科技与支付：Naver Pay 嵌入搜索、电商和内容场景，截至 2026 年 6 月月活跃用户 6.5M、GTV 份额约 40%。2024 年金融科技收入占比 14%，是交易闭环的变现层。
- 云计算与 AI 工厂（新增基础设施层）：自有 Cloud 2024 年收入占比 5%，2026 年 6 月与 NVIDIA 合作进入 neocloud。AI 数据中心路线为 2027 年起始 55MW、2027 年末目标 100MW、首期 200MW，并在 2031 年朝 1GW 推进（伯恩斯坦，2026-07-14）。
二、产业链位置
三、各家研报目标价一览
表内极差达 2.5 倍，但最高值来自 2021 年旧价、另有一条为旧目标价，时间口径不一致；比较时应以 2026 年新价为主。
| 出具日期 | 机构 | 目标价 | 评级 / 要点 |
|---|---|---|---|
| 2026-07-27 | 伯恩斯坦 | ₩340,000 | I:O 口径目标价 |
| 2026-05-03 | 瑞银 | ₩290,000 | 12 个月口径旧目标价；新价按 20x 2026E PE |
| 2026-02-11 | 摩根士丹利 | ₩500,000 | 转述自 2021 年 7 月旧目标价，不可与 2026 年新价直接比较 |
| 2026-01-05 | 花旗 | ₩200,000 | — |
四、竞争格局
Naver 的竞争位置不是单一云厂商，而是“入口—交易—支付—算力”的复合平台。在消费端，Smart Store 截至 2026 年 6 月占韩国电商 GMV 约 25%，Naver Pay 占 GTV 约 40%，搜索和电商互相导流；在算力端，它被纳入韩国政府支持的 AI 基础设施计划，并借 NVIDIA 合作切入 neocloud。短板同样清楚：电商面对 Coupang、搜索广告面对 Kakao，2026 年一季度平台利润率走软，公司解释为换取电商份额的战略权衡；AI 工厂依赖 SPV、项目债和 GPU 抵押融资，若外部算力需求或利用率不及预期，重资产扩张会反噬回报。
五、经营数据
| 指标 | 2026E | 2027E | 2028E | 来源 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入同比增速（伯恩斯坦新预测）（%） | 12.5 | 18.7 | 26.3 | 伯恩斯坦 |
| 营业收入同比增速（一致预期）（%） | 13.1 | 10.7 | 9.3 | 伯恩斯坦 |
| 营业利润同比增速（伯恩斯坦旧预测）（%） | 3.3 | 13.6 | 13.6 | 伯恩斯坦 |
| 营业收入新预测较旧预测差异（%） | 0.0 | 5.6 | 18.7 | 伯恩斯坦 |
数据来源：伯恩斯坦 2026-06-09。
六、投资视角：多空逻辑
多头（催化）
- 入口型 AI 变现已出现证据 — AI Shopping Agent 上线后重复使用和转化高于传统购物搜索，搜索流量可直接导入 Smart Store 与 Naver Pay。
- 交易生态提供份额与现金流底盘 — Smart Store 韩国电商 GMV 份额约 25%，Naver Pay GTV 份额约 40%，2024 年电商收入占比 27%、金融科技占比 14%。
- AI 工厂打开第二曲线 — 管理层目标未来 5-6 年 AI 工厂带来 ₩20 万亿增量收入（伯恩斯坦，2026-07-14）。
- 政府项目与 NVIDIA 合作提高融资可信度 — 韩国政府支持的 AI 基础设施计划提升能源与资金可见度，NVIDIA 合作使 Naver 从自用云转向 neocloud。
空头（风险）
- 平台利润率被份额竞争消耗 — 2026 年一季度平台利润率走软，公司将其解释为支持电商份额增长的战略权衡。
- 电商与搜索均有强敌 — Coupang 在电商、Kakao 在搜索广告形成压力，维持份额需要持续补贴和产品投入。
- 云业务基数小，AI 工厂回报依赖执行 — 2024 年 Cloud 收入占比仅 5%，neocloud 和 AI 数据中心需要能源、锚定客户与融资闭环。
- 重资产融资结构放大利用率风险 — SPV、项目债和 GPU 抵押债务虽可减少母公司资产负债表压力，但若算力利用率不足，回报和财务成本将承压。
七、近期动态（倒序）
- 2026-06-08 Naver 宣布与 NVIDIA 合作进入 neocloud 业务。
- 2026 年一季度 Naver 自 2026 年第一季度起修订收入拆分方式，并重述 2025 年第一季度至 2026 年第一季度财务数据。
- 2026 年一季度 Naver 2026 年第一季度平台利润率走软，公司将其解释为支持电商份额增长的战略权衡。
- 2026 年 2 月 Naver 推出 AI Shopping Agent，重复使用率和转化率高于传统购物搜索。
- 2025 年 3 月 Plus Store 应用上线，上线以来使用时长翻倍以上。
数据来源（金石研报知识库）
- 伯恩斯坦《Naver Corporation（035420.KS）Quick Take： Naver~When the supplier becomes the shar》2026-07-27
- 摩根士丹利《Investor Presentation：S. Korea Telecom Services IT Services and Technology： 'V》2026-07-06
- 高盛《Capturing Earnings， the Capex Boom， and Structural Winners》2026-06-28
- 伯恩斯坦《Naver Corporation（035420.KS）Korea Internet & Naver：Thank you，Jensen；Naver PT to 》2026-06-09
- 瑞银《Naver Corp（035420.KS） AI monetization taking shape》2026-05-03
- 瑞银《HOLT：Global Stock Selections Q2 2026》2026-04-02
- 摩根士丹利《Mapping AI Adoption and Disruption Opportunities》2026-02-11
- 花旗《Pan~Asia Internet：2026 Outlook： Accelerating AI Adoption’s Impact on Monetizatio》2026-01-05
- 子行业全景见 3-01-云计算与智算平台