市盈率 5.65 倍的公司，和它试图证明自己不再是周期股的 16 份合同

美光科技的产品清单短得惊人。它只做两类东西，都是"存数据"， 但物理原理和商业属性完全不同。

最后一行先记住。一个季度里，产品均价涨了六成到九成—— 这在正常的制造业里是不存在的事。第 6 节会讲这是怎么发生的。

但要理解这门生意，得先从一个物理细节开始。

动态存储器的存储单元，就是一个微小的电容。 电容里有电荷代表 1，没电荷代表 0。读的时候测量它有没有电荷， 写的时候给它充电或放电。

问题在于：电容会漏电。不是设计缺陷，是物理必然—— 任何绝缘材料都不是完美绝缘的，电荷总会慢慢跑掉。而这个电容小到只有几十飞法拉， 几十毫秒之内，电荷就漏光了，数据就没了。

所以内存控制器必须做一件很笨的事：不停地把每一个存储单元读出来， 再原样写回去。读出来的时候电荷还没漏完，还能判断出原来是 0 还是 1， 写回去就相当于重新充满。

这个动作叫 刷新， 一秒钟要做几十次，覆盖芯片上的每一个单元。

闪存的思路完全不同。它不是用电容存电荷， 而是把电子俘获在一个被绝缘层完全包裹的结构里 （通常叫浮栅或电荷陷阱层）。

这就像把电子关进一个四面都是墙的笼子。没有通路，电子就跑不掉—— 所以断电之后数据还在，能保持很多年。

代价有两个：

① 写入很慢很费劲。要把电子"打"进那个被绝缘层包裹的笼子里， 需要较高的电压和较长的时间。所以闪存的写入速度比动态存储器慢几个数量级。

② 会磨损。每次写入都要让电子穿过绝缘层， 这个过程会一点点破坏绝缘层。所以闪存有寿命上限—— 写入一定次数之后就会失效。

但它有一个决定性的优势：可以往上堆。 现在的闪存是几百层垂直堆叠的，这让它的每比特成本降到了动态存储器的十分之一量级。

一个直觉上的误区是：AI 的瓶颈是算力。

实际上在很多场景下，瓶颈是内存带宽—— 也就是"每秒能把多少数据搬到算力芯片面前"。

原因很简单：大模型推理时，每生成一个字，都要把模型的全部相关参数 读一遍。一个几千亿参数的模型，光是把参数搬过去就要搬掉几百 GB。 算力芯片的乘法器再快，数据没到就只能空等。

这就是为什么 AI 时代内存的地位变了。在传统服务器里，内存是配角； 在 AI 服务器里，它是决定性能上限的那个环节之一。

而且用量也变了：一台 AI 服务器的动态存储器用量是普通服务器的数倍， 还要额外配一种叫高带宽内存的特殊形态——那是第 2 节的内容。

一家毛利率 84.6% 的公司，市盈率只有 19.6 倍—— 按常规逻辑，这是"又好又便宜"。

但这个判断是错的，而且错得很彻底。

第 11 节会用一个零误差的计算证明：在这门生意上， 市盈率不是估值指标，而是「当前盈利处在周期什么位置」的指标—— 市盈率越低，往往说明位置越危险。

一颗 AI 加速卡每秒要读写数太字节的数据。问题不是"内存不够大"， 而是"数据从内存搬到芯片的通道不够宽"。

把内存和算力芯片之间的连接想象成一条马路：

普通内存：内存条插在主板上，离处理器有几厘米远， 通过主板上的走线连接。这条马路能修多宽？受限于主板布线的物理空间和信号完整性， 一般是 64 位或 128 位。而且距离越远，速度越高，信号越容易失真。

HBM：把内存芯片直接封装到算力芯片旁边， 距离从几厘米缩短到几毫米，走线走在封装基板里而不是主板上。 这样就能修一条上千位宽的马路。

要把好几层芯片叠在一起并且让它们互相通信，需要一项关键工艺： 硅通孔——直接在硅片上打出垂直的孔，填进金属， 让上下层的电路直接连通。

这件事的难度在于：

① 对齐精度。十几层芯片要层层对准，误差以微米计。

② 散热。叠在一起的芯片，中间那几层的热量很难导出去。 而内存温度越高漏电越快（回想第 1 节那个漏电的电容）， 温度上升会直接逼迫刷新更频繁，功耗进一步上升——这是个恶性循环。

③ 良率乘法。如果单层良率是 95%，12 层全好的概率是 0.95 的 12 次方 ≈ 54%。堆得越高，良率损失越可怕。

注意：这三个份额数字来自不同来源、不同时点， 加起来不构成完整的 100% 分割。本课只记录各来源给出的数字，不做加总校验。

美光那个"功耗低约 30%"值得单独说一句。在数据中心里， 电力已经成为硬约束——一个园区能拿到多少兆瓦是给定的， 省下来的每一瓦都能换成更多算力。所以这不是一个营销参数， 它是能直接换算成客户经济效益的东西。

这是理解本轮涨价最关键的一环，而且很多人不知道。

生产高带宽内存，用掉的晶圆面积是同等容量普通内存的数倍。 原因有三：硅通孔要占用芯片面积、堆叠良率损失（见上文的乘法效应）、 以及为了散热和信号完整性做的额外设计裕量。

后果是：在总晶圆产能不变的情况下，多做一片高带宽内存， 就等于少做好几片普通内存。

读到这里，一个很自然的结论是：高带宽内存技术门槛最高、 只有三家能做、需求最猛，所以它一定是最赚钱的产品。

这个结论在 2026 年这个具体时点上是错的。

下一节会给出一家顶级机构的测算：同样一片晶圆产能， 投给普通内存的毛利润，是投给高带宽内存的近 3 倍。

原因不在技术，在定价机制——而这个机制上的差异， 正在被行业重新谈判。

这两行放在一起，是本节全部内容的起点。

逻辑其实很简单：高带宽内存是按年度合约卖的， 价格在合约签订时就定好了。而在合约期内，普通内存的现货价格涨了 4.5 倍。

所以出现了一个荒谬的局面。

内存厂的核心资源是晶圆产能——一个月能处理多少片晶圆是固定的。 所以真正的经营决策是：这些产能，投给哪个产品？

Bernstein 在 2026 年 6 月 22 日给出了这个测算：

请注意毛利润那一行比收入那一行差距更大。这说明不只是卖得多， 利润率也更高。

为什么会这样？两个因素叠加：

① 价格锁死。高带宽内存的价格停在一年前的水平， 而普通内存涨了 4.5 倍。

② 面积占用。第 2 节讲过，高带宽内存同等容量要占数倍晶圆面积 （硅通孔占面积、堆叠良率损失、散热裕量）。

一个价格没涨、一个面积还占得多——两头一夹，结论就出来了。

知道了上面这笔账，内存厂的行为就完全可以理解了： 它们正在和加速卡厂商谈判下一年度的高带宽内存价格， 目的是缩小这个盈利差距。

Bernstein 的假设是：高带宽内存价格上调 2–2.5 倍—— 注意，明显小于普通内存 4.5 倍的涨幅。

为什么不一次涨到位？该机构给的理由是： 供应商认可高带宽内存的战略价值，选择不那么激进地定价。

Bernstein 还指出了一个容易被忽略的传导差异：

普通内存和闪存，云厂可以直接向内存厂采购—— 涨价就是涨价，一比一地体现在云厂的采购成本上。

但高带宽内存是封装在加速卡里的，它是加速卡厂商的成本， 云厂买的是整张加速卡。这就产生了一个放大效应。

第 ② 步的算术值得说明白：如果一个产品成本 100、售价 400（毛利率 75%）， 现在成本涨到 200。要维持 75% 毛利率，售价必须变成 800—— 成本涨了 100，售价涨了 400。这就是"加价约 4 倍"的含义。

综合三个因素（普通内存涨价、高带宽内存涨价、加速卡厂商的加价）， Bernstein 测算：云厂部署一个同等内存容量的机架，资本开支要高约 30%。

Bernstein 的判断是：在资金可得性和竞争压力下， 云厂仍会投人工智能，但可能试图在不同零部件供应商之间"重新校准"成本。

这句话很克制，但含义很重。它意味着这笔多出来的成本， 最终要在三个地方之一被吸收：

这是本课认为最重要的开放问题之一。 市场讨论内存涨价时，通常只算内存厂多赚了多少， 很少算这笔钱是谁在付、付得起多久。

第 17 节的跟踪清单里，会把"云厂资本开支指引"和"加速卡厂商的毛利率" 都列进去——因为这两个数是这条链条上最早会出现裂纹的地方。

把固定和半固定加起来：超过六成。

这个数字是理解这门生意的钥匙。固定成本占比 一旦这么高，会同时产生两个方向相反、但都极端的后果。

假设价格跌破了成本线，一家正常的制造企业会怎么做？减产。 卖一个亏一个，那就少卖点。

但内存厂不能这么干。算笔账就明白了：

折旧不会因为你少产就少提，洁净室不会因为你减产就不用恒温恒湿。 减产之后，每一个产品分摊的固定成本反而更高——你亏得更多。

所以在价格崩塌时，内存厂的理性选择常常是：继续满产，亏本卖。 因为只要售价还能覆盖变动成本，多卖一个就能多回收一点固定成本。

而当所有厂商都这么想的时候，供给不会减少，价格就会跌到所有人都受不了为止。 这就是为什么内存的下行周期可以惨烈到全行业巨亏—— 美光 2023 财年净利率是 −37.5%。

固定成本高在下行期是灾难，但在上行期是印钞机。

因为固定成本不随价格变化。价格每涨一块钱，几乎整整一块钱落进毛利。 这就是 经营杠杆。

看美光最近四个财季的实际数字：

收入涨 3.66 倍，净利润涨 8.82 倍，毛利率从 44.7% 到 84.6%。

为什么净利润的涨幅是收入的 2.4 倍？因为成本几乎没动—— 增量收入里的绝大部分，直接变成了利润。

现在讲第二个结构性事实，它和成本结构一样重要。

动态存储器的单元结构 是一个晶体管加一个电容——简单到极致。全世界所有厂商做的都是这个东西， 没有架构创新的空间。

而且它的接口是国际标准：必须严格遵守规范， 才能被主板和处理器识别。任何"我家有独特设计"的想法都行不通—— 不兼容标准，就没人能用。

所以这门生意唯一的竞争维度是每比特成本， 而它只取决于两件事：

① 制程微缩。 把存储单元做得更小，同样一片晶圆切出更多比特。 但这越来越难——电容变小意味着存的电荷更少、更容易漏、更难读准 （回想第 1 节）。当前先进节点已到约 11–12 纳米级。

② 良率。一片晶圆上有多少芯片是好的。 这是纯工程 know-how，也是三家厂商真正的差距所在。

现在把本节的两个结论并排放：

① 固定成本超过六成 → 下行期减产更亏 → 价格能崩到离谱。

② 产品完全同质、迁移成本为零 → 客户只看价格 → 没有人有定价权。

两个加起来，结论是：这门生意在结构上不可能有技术护城河， 因此它必然是周期股。这不是管理层能力问题，是行业物理属性决定的。

很多人把"周期股"当成一个标签，意思大概是"这只股票波动大"。 这个理解太浅了。

真正的周期性是一个可以从三个条件推导出来的数学结果。 只要这三个条件成立，周期就必然出现，跟管理层能力、跟行业景气度都没关系。

第 ③ 点值得展开一句。你的手机设计成 12GB 内存， 它就是要 12GB——内存涨价一倍，你也不会买个 6GB 版本， 因为根本没有这个选项。服务器同理，配置在采购时就定死了。

所以短期内，需求对价格几乎没有弹性。 这意味着当供给稍微短缺时，价格可以涨到非常离谱的位置—— 因为没有人会因为贵而不买。

把三个条件放在一起推演，会得到一个停不下来的循环：

这个模式在经济学里叫 蛛网发散—— 因为在供需坐标图上画出来的轨迹像蜘蛛网，而且是向外发散的， 波动一轮比一轮大。

关键在于那个"两三年"的滞后。如果扩产能立刻见效， 市场会很快找到均衡；但因为要等两三年，厂商永远是根据"两三年前的价格" 在做"两三年后的产能"决策。

历史上内存的完整周期大约 3–4 年一轮。这不是统计巧合， 它的物理来源就是那个滞后时间：

一个完整周期 = 上行段 + 下行段，而每一段的长度大致等于这个滞后时间。 所以 3–4 年是这个物理过程的直接产物。

这给了我们一个非常实用的判断工具： 如果知道上一轮谷底在哪，就能大致推出下一轮的时点。

FY2023 是谷底，净利率 −37.5%。按 3–4 年的节奏， 本轮上行的顶部大致落在 2026–2027 年—— 也就是现在。

而且注意 FY2027E 净利率 70.3% 与 FY2023 的 −37.5%： 跨度超过 100 个百分点。这在任何行业都属于极端。

第 7 节会用这个工具，看一眼美光和整个行业现在的扩产计划—— 你会看到下一轮过剩的种子已经种下了，而且时点相当明确。

关键在于这三件事互相独立——它们不是同一个原因的三种说法， 而是三条不同的因果链，恰好在 2025–2026 年撞在了一起。

这就是为什么这一轮的幅度超过了历史上任何一轮。

回想第 5 节那个循环：全行业巨亏 → 全行业同时停止扩产 → 两三年后供给严重不足。

美光 2023 财年净利率 −37.5%。在那样的亏损下， 任何管理层都会做同一件事：砍资本开支，保现金。 整个行业都这么做了。

而那些被砍掉的投资，本该在 2025–2026 年形成产能。

第 2 节讲过这条链，这里再强调一次，因为它最容易被忽略：

高带宽内存同等容量要占数倍晶圆面积 （硅通孔占面积、堆叠良率损失、散热与信号裕量）。所以：

多做一片高带宽内存 ＝ 少做好几片普通内存

这意味着普通内存的涨价，有相当一部分原因根本不是普通内存自己的需求变化， 而是被高带宽内存从产能里挤出来的。

"每月 10–20%"这个说法值得停一下。如果真的连续几个月都是这个幅度， 那是年化几倍的涨速。这种数字在正常商品市场里是不存在的—— 它只出现在供给完全无法响应、而需求又完全刚性的时候。

（62% 是管理层自己给出的"上一轮周期峰值毛利率"口径； 84.9% 是最近一季的调整后毛利率，为公司历史最高）

这不是"又一次周期上行"。这是一个从未到过的位置。

而且下一季的指引是毛利率约 86%、收入 $500 亿、 每股收益 $31——还在往上。

往后延了一年。同时，公司把 2027 年高带宽内存的市场规模判断 从"2028 年才能达到 1,000 亿美元"改成了"2027 年就能轻松跨过 1,000 亿美元"。

这些口径变化都指向同一个方向：公司认为这轮景气比之前想的更长、更大。

但要记住第 5 节那个工具：判断周期位置要看资本开支，不看价格和口径。 下一节就去看资本开支——你会看到一个和上面这些乐观口径并不矛盾、 但时间指向完全不同的信号。

第 5 节给了一个判断工具：价格是当期供需的结果， 资本开支才是未来供给的先行量。今天投下去的钱， 两三年后会变成产能。

那就来看这个数。

注意最后一格——这不是分析师的推测， 是公司自己说的：这笔钱是为 2028 年及以后的产能。

换句话说，下一轮供给放量的时点， 公司已经替我们标出来了。

现在换一个完全不看资本开支的方法：纯粹按历史周期节奏推。

前面两条是我们自己推的。现在看一条来自最乐观一方的佐证。

给出全市场最高目标价（$1,625）的那家机构，它的财务模型里：

连给出最高目标价的机构，都在自己的模型里假设了 2029 财年收入下跌 37.5%。

这一点非常重要，因为它说明："看多"和"认为周期已经消失"是两回事。 该机构看多的理由不是"周期不会再来"，而是——

第二条值得留意：它是一个纯结构性的论点，不依赖任何人的行为约束。 如果新增产能有很大比例继续被高带宽内存吃掉， 那么"资本开支翻倍"未必等于"普通内存供给翻倍"。

第三条是全课的核心悬念，单元三会完整展开。

第四条要打个折：三寡头格局并不是新事， 而在同样集中的格局下，历史上照样发生过惨烈的价格战—— 因为第 4 节讲过，减产在成本结构上是不理性的。

那么悬而未决的问题就只剩一个：

下一轮的谷底，会有多深？

历史上的答案是：深到全行业净利率 −37.5%。

而 2026 年 6 月出现了一个新变量，它试图改写这个答案。 下一个单元，我们完整地看它。