全世界的 AI 芯片，都要先排它的队

台积电是整个 AI 产业里唯一同时握有两把闸门的公司：先进制程（2nm/1.4nm）和先进封装（CoWoS）。

英伟达定义机柜形态，但台积电决定谁能造出多少颗芯片。

而 CoWoS 的产能分配表，是整个 AI 硬件行业最重要的一张表。中国的封测厂、材料厂、设备厂，做的正是这张表溢出来的那部分——第三、四单元会把这张表一行一行拆开。

这一节要带走的一句话　代工的定价依据不是成本加成，是客户不做这件事的机会成本；议价方不在下游而在上游。支撑这一切的是切换成本：换一家代工厂，现实中要五年（理解技术 → 跑测试芯片 → 准备 → 爬坡）。所以台积电毛利率 64.2%，是普通制造业的三倍。

前几代 CoWoS 开发出双掩模、四掩模的光刻拼接技术，把硅中介层的面积扩大到 3 个完整 reticle size（reticle 就是光刻机一次能曝光的最大面积）。

但要把 CoWoS-S 扩展到 4 倍 reticle size 或更大，在生产和可靠性上极具挑战——一块那么大的单晶硅片，翘曲、应力、良率全都失控。

CoWoS-L 的解法很聪明：不再用一整块大硅片，而是用多个小的硅 LSI 芯片，重组在一个基于模塑化合物的插接器里。这带来两个决定性好处——无掩模缝合（不需要把两次曝光对齐）和更好的良率（一小块坏了不影响整体）。

来源：国金证券 2026-07-22，引述芯碁微装公开数据

这一节要带走的一句话　闸门一是先进制程（2nm/1.4nm，五年内是主要客户的首选甚至唯一选择）；闸门二是先进封装 CoWoS——英伟达的 AI GPU 单一来源使用台积电的 CoWoS-L。两把闸门叠加的效果：就算你说服台积电给你做 2nm 晶圆，拿不到 CoWoS 产能，芯片一样出不来。这是整个 AI 硬件行业真正的瓶颈。

「一旦 N2 稀释消退，毛利率应该重回缓慢上行的曲线，因为有涨价、更好的营运效率和持续的高稼动率。」

注意它给出的三个上行来源，每一个都是可跟踪的：涨价（第一节讲过，2026 已涨 5–10%，2027 预判再涨）、营运效率、高稼动率。

摩根士丹利在报告里明确写：「我们重申，在市场因毛利率不及预期而走弱时买入的观点。」

理由就是上面拆的那三项——台积电一直在提醒投资者 2nm 和海外厂的稀释，这不是新信息，是市场自己没听进去。

这一节要带走的一句话　两个方法必须带走：① 拆毛利率 miss 的来源——暂时的（N2 爬坡稀释 300–400bps）、结构的（海外厂）、周期的（设备通胀 5%），三者对估值含义完全不同；② 财报的好坏不是绝对的，是相对于市场已经定价了什么——当多头把 68–69% 毛利率写进模型，67.7% 就是利空，哪怕它高于公司自己的指引上限。

这个框架在 A 股完全适用，而且这一轮 AI 行情里两类公司都有：

· 重资产型：中芯国际、长电科技、通富微电、生益科技、胜宏科技——都要靠不断扩产来接订单，看 ROA 和产能利用率
· 轻资产型：寒武纪、芯原股份——设计公司，看的是订单质量和研发转化率

最容易犯的错，是用轻资产的估值方法去看重资产公司：只看订单和净利率增速，忽略了它为了接这些订单要投多少资本、以及那些资本什么时候开始计提折旧。

这一节要带走的一句话　一个数字讲清一切：经营性现金流 NT$2.63 万亿，自由现金流只有 NT$7,391 亿——差额约 NT$1.9 万亿全是资本开支。ROA 19.0% vs ROE 40.0% 的差距，是重资产行业的指纹（英伟达 ROA 52.7%）。读代工厂必须看 ROA 和 FCF，只看 ROE 和净利率会得出错误的结论。

NVIDIA 那门课里讲过电子布：做 AI 用薄布的效率远低于普通厚布，企业把织机从普通布转产高性能布，压缩了普通布的供给——于是普通布和高性能布同时涨价。

这里是同一个机制的另一个版本：28nm/22nm 产线转成 55nm 中介层，成熟制程的供给被挤掉，于是先进和成熟同时紧张。

判别方法也一样：问一句「同样的厂房和设备，改做高端产品之后，原来那个产品还剩多少产能」。当这个答案是「大幅减少」时，就会出现两端同涨。

这一节要带走的一句话　记住三个数：台积电 2027 年底 CoWoS 产能 200kwpm（大摩已从 170k 上调）、非台积电阵营 80kwpm（日月光/矽品 50k + Amkor 30k）、隐含全球 AI XPU 行业增速 约 +60% YoY。扩产方式本身是个信号：台积电正在把 Fab 15A 的 28nm/22nm 空间转成 55nm 中介层产能——成熟制程的产能正在被 AI 封装吞掉。

CoWoS-L 从 15k 增至 55k，主要给 Meta 的 MTIAv3 ASIC（代号 Iris）

Google TPU：Ironwood 与 SunFish 合计 343k CoWoS-S，隐含 417 万颗 TPU

主要是台积电 CoWoS-S 产能，给 TPU v8t（代号 ZebraFish），隐含约 360 万颗（高于大摩原本 250 万颗的假设）

另有约 40 万颗用 Intel EMIB-T 生产 2nm TPU v9（HumuFish）

新的 2nm TPU 代号 TriggerFish 是 HumuFish 的推理专用版本，大摩认为它可能支持 TPU 租赁服务

「增速快」和「体量大」是两个不同维度的事实，它们可以同时成立，而且指向不同的结论。

· 对台积电自己：无所谓——都是它的客户，谁涨都一样收钱
· 对下游封测和材料厂：重要——因为 AMD 的 Venice CPU 大量交给日月光/矽品、Amkor、力成，这些订单不在台积电手里
· 对英伟达自己的估值：这是第三门课讲过的「增速差导致的估值折价」

同一组数据，站在不同持仓上，结论完全不同——这是第三门课第 15 节讲过的方法，在这里又出现了一次。

这一节要带走的一句话　绝对量：英伟达 1,222k（+57%）、AMD 530k（+308%）、博通 484k（+61%）、联发科 180k。三个结论：① CPU 开始吃掉大量 2.5D 封装产能（2027 年英伟达 Vera 575 万颗 + AMD Venice 675 万颗 = 1,250 万颗，而 2024 年几乎为零）；② 边际增量在向挑战者倾斜；③ CoWoS-L 2027 年将占产能 70%。

纸面上的节点领先（N2 vs 18A）其实是三条里最脆弱的——因为节点名称各家定义不同，而且追赶者理论上可以通过一代跳跃来追平。

所以真正起作用的不是节点数字，是节点的「成熟度」：良率、IP 生态、设计工具适配、客户已验证的经验。这些东西没有捷径，只能靠时间和出货量累积。

如果竞争真的开始起作用，最先出现的信号是什么？不是份额下降，是涨不动了。

份额数据是季度统计、口径可调、滞后严重；而定价权的变化会立刻反映在「能不能涨价」上。台积电 2025 年涨了一次、2026 年又涨 5–10%（且范围扩到 7nm），大摩预判 2027 年再涨 5–10%。

所以跟踪竞争，盯涨价能否兑现，比盯份额数据有效得多。这条会写进第五单元的信号清单。

这一节要带走的一句话　大摩给的三条硬理由：产能规模、EUV 供应优先权、制程节点领先。但真正的裁决点是分层的——竞争在成熟节点和先进封装上是真实的（台积电对封装的态度明显更「开放」），在 2nm/1.4nm 上五年内基本不构成威胁。不要笼统地问「有没有竞争」，要问「在哪一层有竞争」。