摩根大通存储：看好更强更长的上行周期

摩根大通继续看好存储行业的短期与中期周期。该行认为，过去1—3个月出现的证据指向更强、更长的上行周期，尚未看到支持下行周期的基本面信号。

三星、SK海力士和美光自近期高点平均回撤约42%。摩根大通认为，股价已经计入2027年存储价格环比转跌、甚至2027年上半年盈利见顶的情景，而自下而上的供需调研仍显示现货价格偏强、HBM价格谈判向上、长期订单可见度延长。

报告将这轮股价调整与AI实验室年化收入增速弱于预期、新云服务商信用违约掉期利差扩大、风险偏好收紧及市场对AI资本开支持续性的担忧联系起来。

摩根大通归纳的历史下行信号包括价格见顶后回落、存储厂商与终端客户库存意外增加，以及晶圆、代工、控制器和设备等供应链出现需求放缓。报告当时观察到的情况仍支持供应紧张。

对于长鑫4F²技术带来的市场担忧，摩根大通认为，过去存储下行周期更主要由需求变化触发，并预计该技术进展带来的威胁较小。长期供货协议延长的订单可见度，也是报告判断本轮周期持续性的依据。

进入第三季度财报季，摩根大通认为，短期盈利及经营指引比长期周期证据更能影响当前股价。2027年需求的积极信号，包括HBM售罄、资本开支纪律得到维持和价格趋势稳定，均可为板块提供近期支撑。

报告列示DRAM平均售价在2024年、2025年和2026年预测同比增幅分别为54%、27%和236%。投资者对2027年定价的担心，与云厂商资本开支、自由现金流及融资环境相联系。

摩根大通继续认为，智能体CPU相关的存储需求，是市场最没有充分认识到的需求上行来源。

报告认为，HBM的裸片速度、散热、良率爬坡，以及逻辑底座的采购方式，会影响各家产品竞争力及定价议价能力。

摩根大通还将观察企业端需求的强劲能在多大程度上抵消消费端疲弱、2027年收入组合向服务器倾斜的进展，以及厂商对2027年DRAM/NAND位元供给增长的指引。该行认为，供给增长指引有助于缓解市场对供应过剩的担忧。

HBM用量重新加速：单封装容量提高或带宽提升，回应市场对持续降低配置的担忧。

供给纪律：资本开支与位元增速保持克制，以盈利优先支持更持久的定价。

更广泛的AI需求：查询和编程之外的新应用，扩大使用场景与计算强度。

股东回报：更有力、更可信的回购与分红，是近期最重要的情绪催化剂。

报告指出，韩国与日本大型存储股已回到此前宣布回购前的价格附近，未来12个月市盈率约3倍。摩根大通认为，有分量的回购可以阻止估值倍数进一步下调，回购与分红结合的资本回报框架也能传递管理层信心。

摩根大通将本轮平均42%的回撤，与2014—2016年、2018—2019年、2021—2023年三轮下行周期约50%、43%、47%的回撤比较，认为当前股价已消化历史下行周期的表现，而对应的基本面下行尚未出现。报告另列全球金融危机期间平均回撤约71%。

基于报告表内股价，三星2027年、2028年预测市盈率为3.2倍、2.4倍，SK海力士为2.8倍、2.0倍。摩根大通认为，这类估值已在提前反映存储下行周期。

报告的现金流折现情景分析列示如下，公允价值与涨幅均直接采用原表；基准股价分别为三星218,000韩元、SK海力士1,277,000韩元。

原表采用三星16.2%、SK海力士17.4%的加权平均资本成本，四种情景的长期增长率分别为3%、2%、0%和−2%。表下注明，2029/2030年的基准情景假设并非摩根大通正式发布的预测。

摩根大通对SK海力士和三星均给出增持评级；基于SK海力士更优的股东回报政策及更高的股东回报收益率，短期更偏好SK海力士。该行同时看好亚洲市场的铠侠和南亚科，评级均为增持。