摩根大通评中国 AI 应用：能把 token 成本转给客户才赚钱

摩根大通 2026 年 11 月 3 日发布这份报告，覆盖 4 家中国 AI 应用公司：美图、金山办公、金蝶和用友。

原文的核心结论：2026 年三季度说明，AI 收入带着一张账单。

在 SaaS 模式下，多出来的收入几乎全是利润。用了 AI 以后，每项任务都消耗 token。所以收入和利润的增速可以差很多。

原文认为，投资者要问的问题变了：不再是公司能加多少 AI 收入，而是其中多少能留成利润。

原文的评级逻辑：AI 利润归于能把 token 成本转给客户的公司。各家 token 价格大致相同，差别在定价能力。

原文因此更看重 3 项指标：增量毛利、付费用户增长和费用纪律。AI 用量和 token 量的权重更低。

原文说，AI 把软件变成了按任务计成本的生意。SaaS 的代码只写一次。多一个用户席位，只增加很少的托管和支持成本。

金山办公 2020—2025 年每年的毛利率都在 85%—88%。所以在 SaaS 模式下，收入增长基本可以代表利润增长。

AI 打破了这个关系。每次生成摘要、幻灯片、修好的照片和视频草稿，都要消耗 token。用量可以比收入涨得快得多。

• WPS AI：2025 年底，每日 token 用量同比增长超过 12 倍。
• 美图：2026 年上半年，算力和云成本同比增长 25%，使毛利率下降 3.8 个百分点。

原文认为，token 降价的帮助比看起来小。每次调用变便宜了，但用户会要更长的文档、更多草稿和更多视频，人均用量上升。

省下的钱能不能变成利润，取决于客户是否接受随用量变化的价格。

2026 年三季度是这项成本第一次在财报数字里明显出现的季度：

• 金山办公：收入每比上年多 1 元，2026 年上半年带来约 0.37 元调整后利润，三季度只带来约 0.17 元。
• 美图：token 成本上升，但调整后利润一直比收入增长快。

原文的结论：只有 SaaS 标签，已不足以支撑高估值倍数。投资者要看 AI 留下多少利润。

原文说，每家 AI 公司付的 token 价格差不多。差别在客户是否因为 AI 愿意多付钱。

公司要把成本转给客户，需要两点：客户认可 AI 的产出；价格随 AI 用量上升。原文认为由 3 件事决定：

• 客户看得见得到了什么。AI 交付完整产出时，例如修好的照片、一段视频或完成的任务，客户能判断价值并付钱。AI 的帮助分散在客户原本就在做的工作里时，例如润色文档，客户往往把它当成免费改进。
• 价格按 AI 替代的东西来定。AI 替代付费人工时，例如设计师或会计，客户拿它和人工成本比，人工成本远高于 token 成本。AI 加进已有软件时，客户拿它和已付的费用、免费 AI 工具比，加价空间很小。
• 收费覆盖实际用量。token 成本随用量上升。典型用量轻且有上限时，例如偶尔修图，固定月费可行。用量没有上限时，例如聊天和智能体，用得最多的用户成本最高，付的钱却一样。更高档位、积分或用量费能补上这个缺口。

什么会让公司越过这条线

原文说，这些位置都不是固定的：

• 金山办公：如果用一个用量档向重度 AI 用户收费，就会转向能转嫁成本的一侧。它的「订阅 + AI 用量」模式已开始测试这一点。
• 美图：如果用户转向开放式视频和智能体工作的速度，快于档位和积分的调整速度，它的位置会变弱。
• 金蝶：需要证明 AI 产品的毛利率健康。3 月的全年业绩会给出答案。
• 用友：考验是合同规模扩大后，交付成本能否下降。

原文在 4 家公司上跟踪 3 个信号：每付费用户价格、与用量挂钩的 AI 收入占比、增量毛利率。这 3 个信号比报表利润先变化。

自研模型

4 家公司都同时用自研模型和第三方模型：

• 美图：自研的 MiracleVision 处理大部分调用。
• 金山办公：微调小模型，较重的工作交给 MiniMax、智谱等合作方。
• 用友：在自研 YonGPT 之外，也用 DeepSeek、豆包和通义千问。

原文说，自有模型能降低常规任务的成本。但它把一部分 token 成本变成固定研发投入，只有付费量很大时才能收回。

更大的好处来自让产出更值钱。美图多年积累的人像和美颜数据就起这个作用。办公写作的微调模型要和免费的前沿模型竞争，它的成本优势很少能变成定价能力。

原文说，三季度确认了 AI 需求是真实的。它也说明，需求转成利润的程度在各家很不均衡。

原文从这 4 份财报里看到 4 点：

• AI 需求广泛，还在增长。披露 AI 指标的公司，指标全年都在上升。金蝶 AI 原生合同额逐季增长，三季度为 3.97 亿元。美图生产力工具的 AI ARR 达 6.55 亿元，同比增 40.1%。金山办公说 AI 同时提高了付费转化和人均支出。用友前三季度 AI 相关收入 7.6 亿元，接近上年的 4 倍。原文没有看到客户削减 AI 预算的迹象。
• 增长来自付费客户，用户基数增长慢。WPS 设备数同比增 1.3%，个人业务收入增 16.8%。美图付费订阅用户环比增 139 万，为 4 个季度最高。金蝶的 NDR 为 95%—101%，说明老客户在合同里加了 AI。原文说，这 3 家公司的 AI 提高的是每客户收入，不是客户数。
• AI 成本已进入利润率，费用纪律决定影响多大。金山办公三季度调整后净利率同比降 2.2 个百分点，前三季度研发投入仍占收入的 34.9%。美图管理层说，随着 AI 消耗增长，公司现在主要看收入和净利润，毛利率是次要指标；公司还关闭了约一半创新工作室。原文预计，毛利率百分比会随用量增长继续下降。
• 企业需求分化。金蝶三季度订阅 ARR 同比增速加快到 19.3%，WPS 365 从 60% 以上放慢到 34.3%。差别在 AI 的卖法：金蝶把 AI 作为独立产品，叠加在客户已用的 ERP 上，AI 合同逐季增长；WPS 365 把 AI 打包进更高价的套件档位，AI 表现为席位升级。用友主要通过项目卖 AI，三季度集团收入只增 1.3%。原文认为，这说明 AI 在用友替代了旧的项目工作。

原文把美图从中性上调到增持，2027 年 12 月目标价从 4.50 港元上调到 5.00 港元。原因：三季度让利润路径更确定，而股价继续下跌。

原文说，美图是中国按月活计领先的 AI 照片、视频和设计编辑平台，也是少数用户为 AI 产出付费的 AI 应用之一。

9 月时原文给中性，理由有 3 个：生产力工具没有明显加速；通用模型和平台让修图功能更容易被复制；推理成本上升导致毛利率下降。

消费端付费还有空间

• 2026 年上半年，集团订阅渗透率只有 6.5%。
• 美图在中国大陆以外的月活用户超过 1 亿。新增海外付费用户主要来自 ARPPU 更高的市场。
• 三季度微信和豆包加入了免费修图，休闲类付费用户的增速反而加快。原文认为，付费产品仍有免费工具没有的东西。
• 休闲类付费订阅用户 1,744 万，同比增 24.1%（上半年为 18.8%）。休闲类收入同比增 27.9%，约 8 亿元，主要来自海外付费用户增长。
• token 成本在各个市场差不多，所以海外市场既提高增长，也提高利润率。

B 端支出受控

• 10 个 AI 创新工作室关闭了 5 个。其余工作室只有在 ARR 达到 200 万、500 万、1,000 万美元时，才能分阶段拿到研发、营销和激励资源。
• 总人数不再增长。新招聘全部给海外本土人才和垂直行业从业者。
• 每个 AI 产品现在都要赚回自己的算力和研发成本。原文认为，这限制了 B 端试验的下行风险。

收入增长覆盖了 token 成本

多数消费用户按月订阅，使用 AI 的强度适中。视频等较重的任务放在更高档位，或者额外消耗积分。

2026 年上半年，token 成本上升使毛利率同比降 3.8 个百分点。同期调整后净利润同比增 39.5%，收入增 22.1%。

美图把毛利率下降归因于算力消耗大的 AI 产品增长更快。广告和核心订阅的毛利率没有变。管理层预计，AI 产品从第三方模型转到自研模型后，毛利率会回升。

没有变的部分

生产力工具付费用户同比增 18.3%，达 239 万，慢于上半年的约 30%。功能层面的稀缺性还在下降。

美图设计室是美图主要的商业设计工具。管理层估计，它从图片转向视频还需要 6—12 个月。所以原文预计，生产力工具短期增长仍偏弱。

生产力工具里进展最快的是 AI 营销视频工具开拍。从 2025 年底到 9 月，开拍的付费用户翻了一倍。开拍和 Vmake 三季度的 ARR 同比都超过翻倍。原文认为，这贡献了生产力工具约 20% ARPU 增长的大部分。

原文说明，上调评级的依据是更强的消费端、更紧的支出和更低的股价，不是生产力工具的突破。

估值

美图股价年内下跌约 45%，比 2026 年初 9 港元以上的高点下跌超过 50%。

2026 年上半年末，现金和流动资产 48 亿元。扣掉 2.5 亿美元的阿里巴巴可转债，净额约 30 亿元。扣除这部分净现金后，股价不到 2027 年预测盈利的 10 倍。到 10 月 13 日，公司今年已回购 3.23 亿港元股票。

原文认为，市场对美图的定价，好像微信和豆包的免费修图已经把付费用户拉走了；而三季度付费用户增长更快。

盈利预测调整

原文把 2027 年和 2028 年收入预测分别上调约 4% 和 5%，原因是休闲类付费用户更多、ARPU 更高。2026 年和 2027 年调整后净利润预测分别上调 3% 和 16%，主要因为关闭工作室后创新支出下降。

毛利率预测保持在约 70%，因为 AI 积分使用会让推理成本继续上升。

目标价按 2028 年预测市盈率 12 倍计算，此前为 15 倍。下调倍数反映中国互联网和软件板块的整体估值下调。原文认为，12 倍和 2026—2028 年中双位数的收入复合增速、净现金的资产负债表大致相当。

原文把金山办公从增持下调到中性，2027 年 12 月目标价从 325 元下调到 251 元。原文认为，三季度消除了增持评级所依据的盈利上行空间。

原文仍看好这些资产，但对它们多快、多完整地转成利润，把握变小了。

9 月时，原文说增持主要是一个盈利判断，检验标准是：AI 扣除推理成本后能否增加毛利。原文当时列出的两个风险，三季度都出现了：WPS 365 增速回落更快，AI 用量稀释利润率。

AI 在守住业务，代价是利润率

WPS 的 AI 主要让已有会员更有价值。它覆盖 6.78 亿台设备，但新增收入只来自升级的用户。灵犀和聊天的重度使用增加了成本，用户却不多付钱。

用户拿 WPS AI 和已付的会员费、免费写作工具比，所以 token 成本留在金山办公自己身上。三季度个人业务收入仍同比增 16.8%。原文说，需求没有变，压力在成本端。

盈利上行空间消失

• 三季度调整后利润增速只有收入增速的一半。上半年，利润增速曾快于收入。
• 第二增长引擎 WPS 365 的同比增速从 60% 以上降到 34.3%，结束了连续 6 个季度 60% 以上的增长。
• 三季度收入同比增 16.1%，至 17.66 亿元，二季度为 25.4%。WPS 软件业务增 5.9%，二季度为 34.2%。
• 归母净利润同比降 72.3%，至 1.19 亿元，主要因为外部投资基金的收益减少。剔除股权激励和基金相关收益后，调整后净利润为 5.39 亿元。
• 全球月活设备同比增 1.3%，至 6.78 亿台。其中 PC 增 7.8%，至 3.41 亿台；移动端降 4.5%，至 3.37 亿台。
• 要达到原来的 2026 年收入预测，四季度收入需同比增约 36%。原文说，支撑原判断的「高于市场一致预期」的差距已经消失。

没有变的部分

WPS 仍覆盖 6.78 亿台设备，掌握人们每天工作用的文档，并能把 AI 产出直接变成可编辑文件。个人业务 ARPU 在上升。模型降价长期仍有帮助。「订阅 + AI 用量」模式能让金山办公向重度 AI 用户多收费。

什么会让原文重新转为正面

原文列了 3 个条件。在其他条件不变时，满足任意 2 个，原文就会重新考虑盈利判断：

• 个人业务和 WPS 365 对重度 AI 使用单独收费。
• 调整后利润增速至少和收入增速一样。
• WPS 365 同比增速保持在 30% 以上。

盈利预测调整

原文把 2026 年收入预测下调约 5%，把 WPS 365 在 2027 年和 2028 年的增速放慢到约 40% 和 35%，并取消 2027 年的利润率提升。2028 年调整后 EPS 下调约 13%。

目标价按 2028 年预测市盈率 40 倍计算，此前为 45 倍。原文说，下调倍数反映利润率的可见度比纯 SaaS 业务更差。

金蝶：AI 带动 ARR，利润还没跟上

• 9 月底订阅 ARR 同比增 19.3%，约 46.04 亿元，略快于二季度的 18.3%。三季度净新增 ARR 同比增 46.9%。公司说，原因是企业对金蝶 AI 套件和 Lingee 的需求上升。
• AI 原生产品的签约额前三季度达 10.02 亿元，上半年为 6.05 亿元。
• NDR 总体稳定，但各产品不同：星空降到 101%（上年同期 105%），星瀚和星辰升到 97% 和 95%（上年同期 95% 和 93%）。
• 三季度新签大客户包括中国中车、长安汽车、中国光大集团、华住集团和阳光电源智慧运维。
• 原文不改预测，2027 年 12 月目标价 8.30 港元不变。原文认为，要给更高倍数，需要 AI 带来更清晰的收入加速。

原文给中性的理由：金蝶是企业的系统记录。智能体成为用户界面后，财务记录、权限、业务规则和流程执行仍然必要。但 AI 增量价值的证据还在形成中。

用友：AI 在增长，集团收入停滞

• 三季度收入同比增 1.3%，至 20.28 亿元，上半年为增 4.1%。前三季度，最大的客户板块大型企业收入只增 1.6%，至 36.77 亿元。
• 前三季度 AI 相关签约额同比增 108.6%，至 15.4 亿元；AI 相关收入增 275.4%，至 7.6 亿元。
• 三季度用友发布 BIP 6，从 AI 辅助流程转向 AI 执行流程，同时发布 6 个 AI 原生产品。
• 集团收入同时放慢。原文认为，部分 AI 支出替代了已有的模块和服务，没有增加客户总支出。
• 9 月底合同负债同比增 13.2%，至 35.5 亿元，其中订阅相关部分增 24.8%，至 31.6 亿元。云服务 ARR 增 10.9%，至 30.9 亿元。原文说这是本季最积极的数据，但要先体现在 ACV 和净留存上，才算价值捕获。
• 原文把 2026—2028 年收入预测分别下调 1%、4% 和 10%。2027 年 12 月目标价从 6.00 元降到 5.60 元，按 2028 年预测市盈率 40 倍计算，此前为 45 倍。

原文给减持的理由：用友掌握有价值的企业记录、权限、业务规则和复杂流程，但收入增长、盈利和现金创造仍弱。关键问题是财务转化：AI 产品和合同要带来持续的收入增长、更高的客户支出和经营杠杆。