恒瑞医药（600276.SH）
恒瑞医药是中国创新药龙头，也是 AI 医疗应用层的制药合作方，主要凭肿瘤免疫、代谢 GLP-1 和对外授权资产参与智慧医疗产业链。 公司 2024 年实现营业收入 ￥279.8 亿元、毛利率 86.3%。2024 年公司将 GLP-1 相关资产授权给 Kailera NewCo，交易总金额 $60.35 亿美元、首付款 $1 亿美元。
一、主营业务与产品矩阵
- 肿瘤创新药（核心）：覆盖免疫治疗和 ADC 两条技术路线。瑞拉芙普α注射液（艾泽利）靶向 PD-L1/TGF-β，2026-01-05 获批用于 PD-L1 阳性局部晚期不可切除、复发或转移性胃及胃食管结合部腺癌一线治疗；SHR-A1811 为 HER2 ADC，2026-02-05 拟纳入突破性治疗品种，用于 HER2 激活突变局部晚期或转移性非小细胞肺癌一线治疗。公司 2024 年营业收入 ￥279.8 亿元、毛利率 86.3%，为肿瘤药放量提供商业化基础。
- 代谢与 GLP-1：HRS-7535 靶向 GLP-1R，HRS9531 靶向 GLP-1R/GIPR，HRS-4729 靶向 GLP-1R/GCGR/GIPR，形成单靶、双靶、三靶梯度。2024-05-16，公司将上述 GLP-1 相关资产授权给 Kailera NewCo，交易总金额 $60.35 亿美元、首付款 $1 亿美元。
- 对外授权与研发体系：公司以自主研发叠加 license-out，将早期资产推向海外。2023 年 8 月就 TSLP 单抗 SHR-1905 与 One Bio 达成授权，交易总金额 $10.25 亿美元；2024 年 5 月 GLP-1 授权交易总金额 $60.35 亿美元、首付款 $1 亿美元。2024 年研发费用率 23.5%，维持多管线推进强度。
二、产业链位置
所属子板块智慧医疗
三、竞争格局
恒瑞医药在中国创新药行业处于龙头位置，其优势不在单一靶点，而在肿瘤免疫、ADC、代谢和支持治疗等多条管线并行，以及高毛利率带来的研发再投入能力。2024 年公司营业收入 ￥279.8 亿元、毛利率 86.3%，研发费用率 23.5%，形成销售现金流、研发投入和 BD 出海相互咬合的循环。
短板同样清晰：公司海外商业化仍主要通过授权交易实现，GLP-1 等热门赛道竞争密集，资产价值需要持续获批和里程碑兑现来验证。销售费用率虽从 2022 年 34.5% 降至 2024 年 29.8%，但 2024 年销售费用仍达 ￥83.4 亿元，说明国内创新药放量仍依赖学术推广和准入效率。
四、经营数据
| 指标 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 市盈率（倍） | — | 92 | 70 | 49 | 43 | 信达证券 |
| 销售费用（亿元） | 73.5 | 75.8 | 83.4 | — | — | 西南证券 |
| 销售费用率（%） | 34.5 | 33.2 | 29.8 | — | — | 西南证券 |
数据来源：信达证券 2026-01-12；西南证券 2025-07-20。
五、投资视角：多空逻辑
多头（催化）
- 肿瘤管线进入审批和突破性治疗通道 — 瑞拉芙普α已于 2026-01-05 获批上市，SHR-A1811 于 2026-02-05 拟纳入突破性治疗品种，肿瘤线从免疫治疗扩展到 ADC。
- GLP-1 资产以 NewCo 授权实现出海 — HRS-7535、HRS9531、HRS-4729 覆盖 GLP-1R、GLP-1R/GIPR、GLP-1R/GCGR/GIPR，2024 年授权交易总金额 $60.35 亿美元、首付款 $1 亿美元。
- 收入与毛利率维持高位 — 2024 年营业收入 ￥279.8 亿元、毛利率 86.3%，2025 年第一季度收入 ￥72.1 亿元、归母净利润 ￥18.7 亿元。
- 销售费用率下行改善经营杠杆 — 销售费用率从 2022 年 34.5% 降至 2024 年 29.8%，2025 年第一季度降至 27.3%。
空头（风险）
- 热门靶点竞争密集 — PD-L1/TGF-β、HER2 ADC 和 GLP-1 多靶点均为高竞争方向，管线价值取决于后续审批和商业化放量。
- 海外兑现依赖授权里程碑 — GLP-1 管线通过 Kailera NewCo 授权，首付款 $1 亿美元，后续里程碑和销售分成存在不确定性。
- 销售投入绝对值仍高 — 2024 年销售费用 ￥83.4 亿元，虽销售费用率降至 29.8%，学术推广和准入投入仍然沉重。
- 部分资产仍处监管审评阶段 — SHR-A1811 仅为拟纳入突破性治疗品种，注射用磷罗拉匹坦帕洛诺司琼新适应症仅获 NMPA 受理，尚未获批。
六、近期动态（倒序）
- 2026-02-05 恒瑞医药 SHR-A1811 拟纳入突破性治疗品种，适应症为 HER2 激活突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌一线治疗。
- 2026-02-02 恒瑞医药注射用磷罗拉匹坦帕洛诺司琼新适应症上市许可申请获 NMPA 受理，用于成年患者预防中度致吐性抗肿瘤药物引起的急性和迟发性恶心呕吐。
- 2026-01-05 恒瑞医药 1 类创新药瑞拉芙普α注射液（艾泽利）获 NMPA 批准上市。
- 2026-01-05 瑞拉芙普α获批联合氟尿嘧啶类和铂类药物，用于 PD-L1 阳性局部晚期不可切除、复发或转移性胃及胃食管结合部腺癌一线治疗。
- 2024-05-16 恒瑞医药与 Kailera NewCo 就 HRS-4729、HRS-7535、HRS9531 达成授权交易，总金额 $60.35 亿美元，首付款 $1 亿美元。
- 2024 年 5 月 恒瑞医药与 Hercules 就 GLP-1 类药物 HRS-7535、HRS9531 达成授权合作，总金额 $60.35 亿美元。
数据来源
- 西南证券《医药行业周报：持续关注低位创新药、脑机接口、AI医疗》2026-02-09
- 国金证券《医药产业研究周报：AI基建大时代，研发转场，医药格局将变》2026-01-29
- 信达证券《医药生物行业周报：持续布局AI医疗应用和创新药械相关资产》2026-01-12
- 西南证券《西南证券医药行业2025年中期投资策略：BD加速创新药重估，后续持续看好创新药及产业链、AI医疗、脑机接口等结构性机会》2025-07-20
- 子行业全景见 智慧医疗