摩根大通纪要：英伟达说 FY28 的 70% 增长是供给上限，不受供给约束能翻一倍还多
- 小摩 9 月 2 日的英伟达路演纪要：FY28 +70% 是供给能交付的数，公司称不受供给约束能「翻一倍还多」。按小摩的收入模型折算，交付不了的需求至少 1,224 亿美元，等于 FY28E 收入的 17.6%。
- 报告说客户结构在向头部云厂之外变宽，但它给的两个百分比指向相反方向：OpenAI 与 Anthropic 按端消费口径从约 20% 升向 25%，增速是公司整体的 1.61 倍，吃掉 FY28 收入增量的 32.1%。
- 供给瓶颈只有先进晶圆与存储两样。风险页写着公司为保交付量在缩减存储配置，并预计未来几年 GPU 与 ASIC 份额走向平分，而正文六条要点一条都没提。评级增持，目标价 320 美元。
一：这是一份非交易路演纪要，不是深度研究报告。正文只有两页，六条要点全部是英伟达 IR 表述的转述，不是小摩的独立测算。本站已在每一处标注「公司称／小摩预测／本站计算／本站解读」，请勿把四者混为一谈。
二：本篇几乎所有金额都是本站算出来的，报告一个绝对值都没给。这份纪要通篇只有百分比和定性表述。本站的做法是把这些百分比套进小摩自己在 8 月 27 日财报点评里公布的收入模型（FY26A 2,159.38 亿 → FY27E 4,087.00 亿 → FY28E 6,950.41 亿美元，见本栏目第 91 篇），从而得到量级。模型是小摩的，套用是本站做的，误差随之而来，所有这类数字本篇都标了「本站计算」。
三：「端消费口径」和「直接客户口径」是两件事，本篇第 04 节整节都在处理这个区别。报告自己写明：英伟达把算力卖给云厂和新兴云，云厂再把容量租给模型公司，所以模型公司在英伟达的直接客户名单上看不到。
四：报告里有一个缩写没有定义，就是 ACIE。它出现在「新兴云已占 ACIE 的 50% 以上」这句话里，全篇未给出全称。本站不作推断、不作换算，只保留原样，并在第 04 节说明这条百分比因此无法折成金额。
另：本篇财年按英伟达口径，FY28 ＝ 2027 年 2 月至 2028 年 1 月，以此类推。
六条要点，原样摊开
两页正文压成一张表，「属性」一列是本站标注的
2026 年 9 月 1 日，摩根大通办了一场线上非交易路演，请到的是英伟达投资者关系与战略财务副总裁 Toshiya Hari。第二天早上 2 点，一份两页的纪要发了出来，署名 Harlan Sur、Mayur Ramdhani、Apoorva Kumar，评级增持，目标价 320 美元。
这份纪要的信息密度很高，但它的体例容易让人读错：每一条都是一位公司高管在回答投资者提问，而不是分析师在下判断。读的时候必须先分清这一点，因此本站在每条后面加了「属性」列。六条要点里没有一张新表、没有一个新模型，但其中一条改变了市场过去一周讨论那个数字的性质。
| 要点 | 关键内容 | 属性 |
|---|---|---|
| ① FY28 的 70% 增长框架 不来自任何单一因素 |
驱动来自各条线的普遍改善：云厂、新兴云、AI 实验室、主权 AI、企业与本地部署 公司「对 70% 这个数感到踏实」；而在没有供给约束的前提下，业务同比可以「翻一倍还多」 当前展望是供给受限，不是需求受限 |
公司称 |
| ② 为什么这次给了跨年展望 纪要里唯一一处解释动机的话 |
除了对明年的可见度大幅增强，另一个动因是市场一致预期与公司内部看到的情况之间存在显著落差，公司认为这可能给合作伙伴造成供应链规划上的麻烦 | 公司称 |
| ③ 推理正在变成更大的一块 但公司自己也拆不开 |
平台高度可互换（同一批 Grace Blackwell 先训练、后转推理），因此难以精确切分训练／推理收入 约 18 个月前大致 50／50；现在推理更大，且占比会继续上升 |
公司称 未给当前比例 |
| ④ 两个最关键的供给瓶颈 | 先进晶圆与存储，理由是二者在物料清单中的权重 公司与台积电及三家存储厂（美光、SK 海力士、三星）均在持续沟通供给可得性 |
公司称 |
| ⑤ 客户结构 报告小标题：继续向头部云厂之外拓宽 |
按端消费口径，两家最大的前沿模型公司（OpenAI 与 Anthropic）合计约占英伟达业务的 20%，FY28 可能升向约 25% 但这在直接客户结构里看不到（英伟达卖给云厂／新兴云，后者再把容量租给模型公司） 新兴云已占 ACIE 的 50% 以上（该缩写报告未定义） |
公司称 |
| ⑥ 开源与闭源、以及融资工具 | 进步需要开源与闭源两者，不是二选一；公司内部同时使用 OpenAI 与 Claude，芯片设计这类关键任务用开闭混合 模型公司的毛利率在改善，公司认为得益于英伟达带来的代际单位 token 成本下降 融资工具三样：与部分新兴云的收入分成协议、PORT-Spike 数据中心园区计划、与阿波罗／贝莱德／黑石／博枫／高盛／KKR 等的 5,000 亿美元私募资本平台 |
公司称 |
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9 月 30 日 12:00 到期 · 仅剩 16 天