目标价 300 美元，火箭只值 8 块
大摩拆开 SpaceX 上市后第一份财报，AI 那一段占了 165

如果你上一次认真看 SpaceX 还停留在「猎鹰九号回收」「星链上网」的印象里，那么这份财报的科目表会让你有点错乱。大摩把这家公司的收入拆成三段，其中真正在长的那一段叫 AI。

要理解这件事怎么发生的，需要先补一段公司层面的背景（以下为本站据公开报道整理，非本报告内容）：2026 年 2 月，SpaceX 与马斯克旗下的 xAI 以全股票方式合并，交易把合并后实体估值定在约 1.25 万亿美元（其中火箭与星链约 1 万亿、xAI 约 2,500 亿）；xAI 带来的资产包括它的数据中心、Grok 模型与社交平台 X。同年 5 月 xAI 不再作为独立公司存在，相关业务并入 SpaceX 旗下的 SpaceXAI；6 月公司又以约 600 亿美元收购 AI 编程工具 Cursor。随后，合并后的公司以代码 SPCX 在纳斯达克上市，发行价 135 美元，募资约 750 亿美元。

所以这份写着「Space Technology」行业标签的财报，本质上是一份 算力租赁商的财报。看一眼三段业务的收入结构变化就明白了：

在读任何数字之前，先花两分钟搞懂这套度量衡——它是本篇后面所有争论的语言。

AI 算力这门生意，最稀缺的东西从来不是芯片，而是电。芯片可以下单、可以排队、可以加价，但一块 500 兆瓦的电力接入点，从申请到通电常常要三到五年，而且不是花钱就能加速。所以在过去两年里，整个行业的会计口径悄悄换了一个分母：从「每张卡」变成「每瓦特」。

大摩给 SpaceX 列出的四个投资驱动因子，几乎就是这套语言的教科书：

把前两行放在一起，就得到这门生意最粗糙、也最重要的一道算术：

先看这份财报本身。下表是报告 Exhibit 3 的核心行——实际值、市场一致预期、大摩自己的估计三列并排：

三件事值得记下来。

第一，AI 段的亏损收窄得比收入超预期更猛。AI 收入超一致预期 4.57 亿（+21.7%），但 AI 分段 EBIT 比一致预期少亏 9.57 亿——亏损率从预期的 −105% 收到 −49%。报告把公司层面的 14 亿 EBIT 超预期，主要归因于「AI 算力租赁收入的确认时点、星链政府与企业业务、以及航天业务」。请注意「时点（timing）」这个词，它意味着其中一部分是提前确认，而非纯粹的增量。

第二，研发比一致预期少花了 8.86 亿美元（−20%）。这笔钱本身，就相当于整个 EBIT 超预期幅度（14.27 亿）的六成。研发少花在一个正处在星舰迭代与模型训练双重投入期的公司身上，很难被解读为效率提升——更可能是节奏问题。这是本季超预期里质量最低的一块，也是最容易在下个季度回吐的一块。

第三，经营现金流 34.66 亿，一致预期是 −4.45 亿。差了近 40 亿。但同一张表的下面两行提醒你别高兴太早：资本开支 183.69 亿，自由现金流 −149.03 亿。这个季度，公司每收进 1 美元现金，就花出去 5.3 美元建产能。

把兔子二单独拎出来看，会发现一件事：公司和分析师之间存在一道罕见的、被公开承认的鸿沟。

需要一个参照系来感受这些数字：4.94 吉瓦，大致相当于把四五座百万千瓦级核电机组的全部出力，全部灌进机房。而公司说的 10 吉瓦，是这个数的两倍。要在 2027 年年底做到，意味着从今天起的 17 个月里，平均每个月新增 400–600 兆瓦的通电算力——这个速度在地面上目前只有极少数超大规模云厂能做到，而它们都花了五到十年铺电力。

这也解释了为什么大摩宁愿在这一条上明确保守：它把公司指引当作方向，但没有把它当作模型输入。

现在把两个数字放在一起，会出现一个明显的矛盾：

• 公司说，2026 年年底全公司年化收入（ARR）就会超过 1,000 亿美元；
• 大摩给 2027 全年的收入预测是 1,023 亿美元。

也就是说，在大摩的模型里，2027 一整年的收入，相比 2026 年底的年化跑速，几乎没有加速。可与此同时，同一份模型里的算力从 2.06 吉瓦长到 4.94 吉瓦——增长了 1.4 倍。

这两件事怎么同时成立？报告自己给出了答案，而且给得非常直白：

把三种情景摆在一起，这个假设的杠杆有多大就一目了然：

那么，$31/W → $17/W 这个假设，到底激不激进？这需要两面看。

支持降价的一面：供给冲击是内生的。同一年里算力自己增长了 1.4 倍，而且不只是它——全球云资本开支共识对 2027 年的预期已经涨到 1.2 万亿美元级别。当所有人同时把产能投出来，租金下行几乎是必然。更何况 SpaceX 的 AI 收入结构里，大头是「AI 解决方案与基础设施」（2027E 621.62 亿，占 AI 段 93%），这本质上是批发算力——最没有定价权的一段。

反对降价的一面：地面租金还没这么跌过。本站在另一篇解析里跟踪过摩根大通的月度算力体温表：H100 的租金在连涨七个月之后，7 月才第一次出现下跌，幅度是 −1.1%；同期 B200 还在 +7.3%。要让每瓦特收入在四个季度里掉 45%，需要的是一次量级完全不同的价格崩塌，而不是渐进式的正常化。

两面都有道理，这正是它值得被单独拎出来的原因——它不是一个技术假设或财务假设，而是一个市场结构假设，而市场结构假设通常是模型里最脆弱、也最少被审查的那一类。

下表是本次模型调整的全貌。请重点看最后三行——那才是这份报告的情绪所在。

这张表的读法是比较上调幅度，而不是看绝对值：

• 2027 年收入上调 12.5%；
• 2027 年资本开支上调 26.7%——是收入上调幅度的两倍多；
• 结果是 2027 年自由现金流从 −758.76 亿进一步恶化到 −1,045.38 亿美元。

这正是报告标题里那句 Strong Beat/Outlook vs. Higher Capex 的完整含义：业绩和展望都更好了，但为了拿到这个更好的展望，要先烧掉更多的钱。而目标价一分没动，仍是 300 美元——这本身就是一种表态：更高的收入预测，正好被更高的资本开支和更晚的现金流回收抵消掉了。

另外两个细节值得单独指出：

① AI 分段今年就转正了。2026 年 AI 分段 EBIT 从旧模型的 5.61 亿上调到 23.71 亿（+323%），利润率 9.6%；2027 年到 197.42 亿、利润率 29.6%。一个 2026 年上半年还在大幅亏损的算力业务，模型里两年内做到接近三成的分段利润率——这个斜率本身就值得盯，它和第 05 章那条降价曲线是相互矛盾的（单价跌四成五的同时利润率翻三倍，靠的是规模摊薄，而规模摊薄的前提是利用率始终饱满）。

② 星链的每用户收入在跌。2026 年月度 ARPU 60.82 美元，2027 年 51.88 美元——一年降 14.7%。原因不难猜：新增用户越来越多来自低价市场（报告披露北美占收入 60–70%，拉美 10–20%）。连接段是这家公司唯一在赚钱的现金牛，它的单价也在往下走。

1,631.54 亿美元的 2027 年资本开支是个什么概念？本站上一篇解析拆的正好是同一家投行的《全球云资本开支追踪器》，那份报告统计了全球开支最大的 14 家云基础设施企业（谷歌、亚马逊、微软、Meta、阿里、腾讯、百度、Oracle、Tesla、Apple、IBM、CoreWeave、Nebius、IREN），2027 年一致预期合计 1.216 万亿美元。

SpaceX 不在那份名单里。如果把它加进去：

再看资金缺口。2026 与 2027 两年，经营现金流合计 1,020.58 亿美元，资本开支合计 2,268.37 亿美元，自由现金流合计 −1,247.79 亿美元。这一千二百多亿，必须从股权或债权市场拿。

大摩自己把这件事列进了下行风险清单，措辞是 Greater funding needs / dilution（更大的融资需求／摊薄）。同一份清单上还有：星舰复用节奏变慢、星链用户增长变慢、企业 AI 变现变弱、每瓦特算力的资本开支／成本上升、通电时间拉长、监管延迟。

到这里必须回答那个根本问题：为什么有人认为算力应该放到天上去？这一节是本篇的科普核心，也是理解那 165 美元估值的前提。

把数据中心搬到近地轨道，物理上有三个真实的好处：

关于成本收敛的时间表，业内存在明确分歧。SemiAnalysis 在 2026 年 6 月的模型里给出的结论是：今天太空算力的成本约为地面的 4 倍以上，到 2030 年代初收窄到约 30% 溢价，全生命周期成本打平大约要到 2040 年（此为第三方研究，非本报告内容）。而根据公开报道，SpaceX 首颗专用轨道数据中心卫星 AI1 计划 2027 年底首发，单星设计平均算力功耗 120 千瓦、峰值 150 千瓦；在 AI1 之前，公司计划先把算力挂载到星链宽带与直连手机卫星上。

把这些拼起来，大摩那套估值的时间轴地基就露出来了：

大摩的 300 美元目标价是分部估值（SOTP）加总出来的。四段的贡献如下：

三个必须一起读的注脚：

① 那 165 美元是打完折之后的数。报告明确写着「企业级 AI 估值已计入 50% 的执行风险折扣」。也就是说，若按分析师认为不打折的情形，这一段的理论价值约 330 美元——单这一段就超过整个目标价。

② 火箭业务只值 8 美元，占目标价的 2.7%。这不是说火箭不重要——恰恰相反，火箭是那 165 美元能不能兑现的前置条件。但作为独立的收入业务，发射服务在这套模型里几乎不贡献估值。这是一个非常反直觉、却也非常清晰的结论：市场买的不是运载火箭，而是运载火箭所解锁的每瓦特成本曲线。

③ 永续增长率按段设定：航天 4.0%、连接 4.5%、X 与 Grok 3.0%、企业级 AI 5.0%。整体折合 0.46 倍 EV/EBIT/Growth。

最后看市场是怎么看的。这可能是全篇最具信息量的一张图：

① 「每瓦特」正在成为整条产业链的通用度量衡。本篇最可迁移的东西不是 SpaceX 这家公司，而是这套语言。当卖方开始用 Cost/Watt、Rev/Watt、Time-to-Power 来给算力资产定价时，意味着估值锚从「卖了多少张卡」转向「交付了多少可用功率」。顺着这个锚往回看，A 股链条上受益最直接的是把「电」变成「可用算力」的环节——电源与变配电、液冷与散热、柴发与储能、以及机柜级的供电模组。这条线的逻辑比 GPU 弹性小，但可见度高得多。

② 如果轨道算力这条路真的走通，会打开一组当前几乎没被定价的赛道。卫星批量制造、商业发射、星地与星间激光通信、空间级电源与热控——这些在 A 股与港股都有对应标的，但目前主要按「航天军工」逻辑定价，而非按「AI 基建」逻辑定价。需要强调的是：本报告自己的熊市情形就假设这条路不成立，因此这属于低概率、高赔率的观察方向，不宜作为主仓逻辑。

③ 最直接、也最需要泼冷水的一条：这 1,300 亿美元 AI 资本开支，大概率不怎么落到中国供应链。SpaceX 的垂直一体化程度极高（自研芯片路径、自建机房、自造卫星、自有运载），且受美国出口管制与政府客户属性约束。真正可能有传导的，是全球性、难以绕开的通用物料——存储（HBM 与常规 DRAM／NAND）、被动元件、以及标准化的服务器零部件。换言之，它更多是增加了全球需求总量，而不是新增了一张中国订单。

报告列出的下行风险：星舰复用节奏放缓；星链用户增长放缓；企业级 AI 变现弱于预期；每瓦特算力的资本开支／成本上升；通电时间（time-to-power）拉长；更大的融资需求与股权摊薄；监管延迟。

报告列出的上行风险：星舰复用进展加快；星链产能增长加快；直连消费者与企业客户采纳更强；赢下更多算力租赁订单；Cursor 的年化收入加速；AI 基础设施的通电时间与成本下降。

本站补充的三条：

• 费用节奏风险。本季 EBIT 超预期中有相当部分来自研发少花 8.86 亿（−20%），在星舰迭代与模型训练双重投入期，这更可能是节奏而非效率，存在后续季度回吐的可能。
• 模型内部张力。第 05 章的降价假设（每瓦特收入 −45%）与第 06 章的利润率假设（AI 分段利润率 9.6% → 29.6%）方向相反，同时成立需要利用率始终饱满且成本端同步大幅下降，这两个条件本身都需要独立验证。
• 解禁与融资的叠加。约 1,000 亿美元规模的股份解禁与未来两年约 1,250 亿美元的外部融资需求出现在同一时间窗口，二者对股价的压力可能相互放大。

本文基于 Morgan Stanley 2026 年 8 月 5 日研报的公开／正文部分重制并加注术语解释，不构成任何投资建议。文中所有第三方数据均已标注来源；标注为「本站」的计算、插值与延伸判断不代表报告观点。