目标价里只有 8% 来自手机
摩根大通把联发科拆成两家公司：一家给 8 倍，一家给 30 倍
这不是分析师的修辞，而是分部估值的字面结果：同一家公司被拆成两半，一半按周期股给 8 倍市盈率，另一半按 AI 成长股给 30 倍。本文拆的就是这道拆法——它建立在三代代号为鱼的谷歌 TPU 之上，而其中最贵的那一代，2026 年还没流片。
先看这道拆法本身
一张分部估值表，把「联发科是不是一家 AI 公司」这个问题量化了
摩根大通维持增持评级，目标价 NT$5,300（Jun-27），对 7 月 31 日收盘价 3,555 元约 +49%。目标价的算法只有一行，却把整篇报告的世界观写完了：
8× 未来 12 个月核心业务每股收益 ＋ 30× 未来 12 个月 ASIC 相关每股收益
两个乘数差了将近四倍，而它们乘的是同一家公司同一个季度的利润。展开成金额，比例更刺眼：
① FY27/28 每股收益上调 8%／7%，理由不是手机，是 ASIC 的量与价同时超预期。2027 年预估每股收益从 128.04 提到 137.95，2028 年从 277.85 提到 296.89（新台币）。
② 数据中心 ASIC 收入预测抬到 US$2.3bn／15bn／43bn（2026／27／28 年），对应 TPU 出货 0.5mn／3+mn／4+mn 颗。
③ 管理层把 2027 年目标从「700–800 亿美元市场的 10–15%」上调到「800 亿美元市场的 15–20%」——分子分母一起动。
④ 运营杠杆是这次上调的真正来源。ASIC 占公司收入将达 ~11%／45%／70%，推动营业利润率从 16% → 22% → 26%。
⑤ 下一代 TPU v10「Icefish」仍在竞标中，市场担心谷歌收回更多设计环节；摩根大通的产业调研结论是——商业模式与上一代基本相同，联发科的单颗芯片价值仍会小幅上升。
⑥ 手机业务继续疲弱，但毛利率守住 44–46%，靠的是下半年涨价与产品结构。
把最后一格单独拎出来说：毛利率下降、营业利润率上升，这两件事同时发生，是本篇最值得金融读者停一下的地方。它不是矛盾，而是这门生意的结构特征——第 05 章会把它拆开。
还有一个报告没写、但可以顺着这张表往下推的数字：如果核心业务只值 416 元，而市场今天给的价格是 3,555 元，那么当前股价里已经有约 3,100 元是在为 ASIC 付费。换句话说，这只股票早就不按手机芯片股交易了；争论的从来不是「要不要给 ASIC 估值」，而是「给多少倍、按哪一年的利润给」。
先搞懂：联发科在谷歌的 TPU 里到底做什么
它既不是博通那种全包，也不是纯设计服务——它卡在中间，而中间那一档最难定价
要读懂后面所有的争论，得先知道一件事：做一颗云厂商的自研 AI 芯片，外包方式有好几档，每一档留给外部供应商的钱差得很远。
最贵的一档是全包（turnkey）——博通给谷歌早期 TPU 做的就是这种：从设计、验证、流片到晶圆采购、封装、测试全部由供应商负责，最后按芯片颗数卖给客户。供应商赚的是整颗芯片的钱，单价可以到几千美元。
最便宜的一档是纯设计服务，行业叫 COT（客户自有工具）——客户自己掌握设计与晶圆采购，供应商只按人月或按环节收设计费。世芯（Alchip）、创意电子（GUC）是这一档的典型玩家，收入体量小得多。
联发科拿下的 TPU 项目，位置在两者之间。报告用了一个词：semi-COT（半客户自有工具）。
联发科提供的部分
高速 SerDes（芯片间高速收发电路）、I/O 裸片、裸片对裸片互连 IP，以及封装设计与全芯片整合。
这几块决定了它能拿到「每颗芯片多少美元」的定价，而不是「这个项目多少设计费」。
谷歌自己做的部分
运算裸片（compute die）的设计，主要由谷歌内部团队负责。
唯一的变量是运算裸片的后端设计——部分型号可能外包给世芯或创意电子，但报告称截至发稿尚未定案。
为什么这个分工细节值得占一整章？因为整份报告的多空分歧，最后都会收敛到同一个问题上：下一代 TPU 里，这条分割线会往哪边挪。线往谷歌那边挪一格，联发科每颗芯片赚的钱就掉一截；往联发科这边挪一格，收入就多一块。第 04 章就是这场争论。
三条鱼：Zebrafish、Humufish、Icefish
谷歌用鱼给 TPU 起代号，而这三条鱼的单价，差出一个数量级
报告的预估建立在三代 TPU 上，代号依次是斑马鱼（Zebrafish，v8）、锉鳞鲀（Humufish，v9）、冰鱼（Icefish，v10）。它们在联发科的账上处在完全不同的阶段：第一条已经在爬产，第二条在解良率，第三条还在投标。
TPU v8「Zebrafish」开始爬产
联发科的第一个 ASIC 项目。2026 年出货约 50 万颗、单价约 4,250 美元，贡献收入约 21 亿美元——这一年 ASIC 只占公司收入的一成出头。
v8 放量，成为收入主体
出货跳到约 330 万颗、单价约 4,500 美元，收入约 150 亿美元。这一年 ASIC 占公司收入约 45%——联发科的收入结构在这一年被改写。
TPU v9「Humufish」爬产
管理层称进展顺利。投资者最关心的技术风险是 EMIB-T 良率——报告调研的数据是：目前基板层级约 60%，到芯片贴装到基板后约 90%。管理层同时表示，在 v9 上拿到的份额会高于 v8。
v9 成为价值主力：单价是 v8 的三倍
报告假设 v9 出货约 300 万颗、单价约 12,667 美元，单这一代就贡献 380 亿美元。同年 v8 退坡到 130 万颗、单价降到 4,000 美元。
TPU v10「Icefish」——还没定标
仍在竞标（RFQ）阶段，多家方案在比，报告预计 2026 年底前有结论。联发科的 448G SerDes IP 计划 2027 下半年商用就绪，而 v10 进入量产要到 2029 年末——报告因此认为 IP 就绪不会成为障碍。
| 代际 | 2026E | 2027E | 2028E | 单价（美元/颗） |
|---|---|---|---|---|
| TPU v8 Zebrafish · 出货（百万颗） | 0.5 | 3.3 | 1.3 | 4,250 → 4,500 → 4,000 |
| └ 收入（百万美元） | 2,125 | 14,963 | 5,200 | — |
| TPU v9 Humufish · 出货（百万颗） | — | — | 3.0 | 12,667 |
| └ 收入（百万美元） | — | — | 38,000 | — |
| 其他企业级 ASIC · 收入 | 114 | 135 | 149 | — |
| ASIC 收入合计（百万美元） | 2,252 | 15,097 | 43,349 | — |
v9 的假设单价是 v8 的约三倍。这不是简单的涨价，而是产品形态变了——单颗 ASIC 承载的裸片更多、封装更复杂、互连规格更高，供应商能计费的内容也更多。
它同时意味着一件对判断很重要的事：2028 年那 380 亿美元收入里，绝大部分来自一款 2026 年还没量产的产品。报告把它写在假设表里，是透明的做法；但读的人得清楚，目标价的大头压在这一格上。
也正因如此，管理层那句「v9 的份额会高于 v8」才被摩根大通反复引用——报告目前的假设是联发科在 2028 年拿到 约 30% 的市场份额，而这句话暗示还有上行空间。
v10 的那场争论：谷歌会不会把钱收回去
市场担心的是「全 COT 化」；摩根大通给了一个基于产业调研的反驳
这是报告里唯一一段直接回应市场空头论点的内容，也是最能看出分析师功力的地方。
担忧从何而来？近期世芯与创意电子这两家纯设计服务厂商在业绩交流中给出偏正面的说法，市场因此推测：TPU v10 可能改成更彻底的 COT 模式——谷歌自己掌握更多环节，把外部供应商压回「按设计服务收费」的位置。真是这样的话，联发科每颗芯片能收的钱会明显缩水。
摩根大通的回应分四层，每一层都有具体依据：
项目还在竞标阶段
v10 仍处 RFQ 阶段，多个竞争方案在同时报价，报告预计 2026 年底前才有结论。也就是说，任何关于「已经定了什么模式」的说法，目前都缺乏事实基础。
调研口径：模式基本不变
报告的产业调研结论是，v10 的商业模式与 v9 大体一致：高速 SerDes、I/O 裸片、裸片对裸片互连 IP、封装设计与全芯片整合仍来自联发科；运算裸片仍由谷歌内部团队主导。
唯一可能被切走的一块
是运算裸片的后端设计，部分型号可能外包给世芯或创意电子。报告明确写：这一点尚未从调研中得到确认——它把不确定性留在了不确定的位置。
结论：单颗价值仍小幅上行
综合下来，摩根大通认为联发科在 v10 上的每颗芯片美元含量仍会小幅提升，且有机会拿到多数份额，收入相比 v9 世代仍将实质增长。
另外两条支撑 v10 竞标的论据，报告放在同一段里：
其一是 IP 就绪度。联发科管理层表示 448G SerDes 将在 2027 下半年商用就绪，而 v10 大规模量产要到 2029 年末——报告因此认为 IP 进度不会成为它中标的障碍。这个时间差值得记下来：它是判断「能不能接住下一代」最硬的一个刻度。
其二是总拥有成本。报告认为联发科的 semi-COT 模式相对博通有 TCO 优势，因此有较高概率拿下项目，甚至可能扩大份额。同时它给出一个与市场担忧相反的判断：v10 的平均单价相对 v9 只会小幅上升（与部分市场关于「单价被侵蚀」的担心相反）。
读这一段时值得留意分析师的写法：它把「已确认」「尚未确认」「预期」分得很清楚。这类措辞纪律，比结论本身更有参考价值——因为半年后回头核对，能直接看出哪些是事实、哪些是假设。
反直觉的一笔账：毛利率一路下滑，营业利润率却一路上升
这不是矛盾，这是运营杠杆——也是这次上调盈利预测的真正来源
先看这组数字，它们出自同一张预估表：
| NT$ 百万 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 595,966 | 669,139 | 1,064,855 | 1,975,068 |
| 收入同比 | +12.3% | +12.3% | +59.1% | +85.5% |
| 毛利率 | 47.5% | 45.6% | 44.3% | 41.8% ↓ |
| 营业利润率 | 17.4% | 16.3% | 21.8% | 26.4% ↑ |
| 营业费用（本站由毛利−营业利润推算） | 179,610 | 196,482 | 238,894 | 304,839 |
| 营业费用 / 收入（本站计算） | 30.1% | 29.4% | 22.4% | 15.4% |
| 每股收益（新台币） | 65.71 | 71.15 | 137.95 | 296.89 |
| 净资产收益率 | 26.4% | 26.9% | 43.3% | 65.7% |
把三行放在一起看，这门生意的形状就出来了：收入三年翻 3.3 倍，营业费用只涨七成。
为什么？报告给了原因，而且给得很具体：
① ASIC 的毛利率略低于公司平均，但仍在 40% 以上。所以它会拉低整体毛利率——这解释了 47.5% → 41.8% 那条下滑线。这是结构稀释，不是经营恶化：一个 40% 毛利率的新业务快速膨胀，会把一个 47% 的平均值往下拽，即使两块业务各自都没变差。
② 爬产之后的增量费用有限。报告判断 ASIC 的增量营业费用（主要是研发）在爬产后不会大幅波动——因为芯片已经设计完成，后续出货增加不需要按比例增加研发人力。
③ 可变费用很小。只有 IP 授权金、权利金与保修准备这几项会随出货增加，占比不高。
三者相加的结果是：ASIC 的营业利润贡献是强增益的（strongly accretive）——毛利虽薄一点，但几乎不带新增费用，落到营业利润这一层反而比核心业务更划算。
这一章其实回答了一个更普遍的问题：为什么一家公司的毛利率下降，股价却可能因此上涨。答案是——当下降的原因是「一块低毛利但高杠杆的业务在膨胀」时，投资者真正该盯的是营业利润率那一行，而不是毛利率。
反过来说，这也是这套逻辑的验证点：如果未来某个季度 ASIC 收入起来了，营业利润率却没有同步扩张，那说明「增量费用有限」这个假设出了问题——这比毛利率掉几个基点重要得多。
手机那一半：不是崩了，是被稀释了
出货量预估被砍了两成，但摩根大通反而上调了单价
容易被这轮 ASIC 叙事盖过去的，是联发科的老本行正在经历什么。报告写得相当直白：智能手机业务依然疲弱，三季度甚至可能环比下滑——尽管这个季度通常有旗舰机发布。原因是内存涨价推高了整机成本，压住了终端需求。
这次预估修正里，手机部分被砍得不轻：
| 智能手机 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|
| 出货量预估（百万颗）· 本次 | 299 | 240 | 230 |
| 出货量预估 · 上次 | 345 | 306 | 294 |
| 调整幅度 | −13% | −21% | −22% |
| 平均单价（美元）· 本次 | 26.8 | 30.4 | 32.5 |
| 手机业务收入（NT$ 百万） | 257,441 | 235,623 | 240,718 |
| 手机收入调整幅度 | −10% | −20% | −22% |
值得注意的是量减价增这个组合：出货量砍两成，单价却从 26.8 一路抬到 32.5 美元。报告解释了机制——联发科计划在下半年提价，并把产品组合往更高端挪，以对冲规模下降与成本上升（代工、封测、基板全在涨）。结果是毛利率预计稳定在 44–46%，但报告同时说得很老实：光靠涨价撑不起核心业务的毛利率扩张，因为终端需求仍然乏力。
这一切叠加起来，联发科的收入结构会在三年里被彻底改写：
这张图有一个容易读错的地方：手机占比从 55% 掉到 12%，主要不是因为手机收入腰斩，而是因为分母被 ASIC 撑大了。按表里的绝对数，手机收入从 2026 年的 2,574 亿新台币只降到 2028 年的 2,407 亿——降幅不到 7%；同期公司总收入却涨了近两倍。
换句话说，这不是一家在衰退的手机公司，而是一家手机业务原地踏步、另一块业务长成三倍体量的公司。这个区别会直接影响估值方法：前者该给周期股折价，后者才配得上分部估值。
估值：50 倍还是 12 倍，取决于你看哪一年
同一只股票，2026 年的市盈率是 2028 年的四倍
这四个数字是理解多空分歧最快的路径：看 2026 年，它贵得离谱；看 2028 年，它便宜得像制造业。中间隔着的，正是那两条鱼能不能如期游到。
摩根大通的分部估值之所以要拆成两块，本质上是在处理这个矛盾——如果用一个统一的市盈率去套，无论套哪一年都会失真：套 2026 年，会把还没兑现的 ASIC 全部忽略；套 2028 年，又等于假设手机业务也享有 AI 估值。拆开之后，8 倍是给周期性手机业务的、30 倍是给 AI 定制芯片的，各自对标各自的同行。
报告自己也交代了这次拆法的两个调整理由：手机需求疲弱（所以核心业务只给 8 倍），以及近期市场情绪的回调——过去一个月股价跌了 16.2%，尽管年初至今仍涨 148.6%。
反面：这套拆法最脆弱的三个地方
报告写了两条风险；还有一条藏在假设表里
① 报告列出的下行风险之一：手机 SoC 毛利率承压。成本上升（内存、代工、封测、基板）叠加竞争加剧，可能让核心业务的利润率进一步下滑。这条风险直接侵蚀那 416 元。
② 报告列出的下行风险之二：与英伟达的合作进展放缓。报告点明原因是英伟达扩大了与英特尔及其他芯片厂的接触——这条线不在目标价里，但会影响市场对「联发科能不能持续赢下大客户」的信心。
③ 报告没有列为风险、但写在假设表里的：单一客户与单一代际的集中度。2028 年那 433 亿美元 ASIC 收入，有 380 亿来自 TPU v9 一代产品，而客户基本是谷歌一家。报告自己也承认这一点——它把「2026 年底前可能确认第二个数据中心 ASIC 客户」（摩根大通判断是 SpaceX）称为缓解单一客户集中度的股价催化剂，同时坦承这个客户的有意义收入贡献要到 2028 年末或更晚。
④ 波动本身就是这只股票的常态。52 周价格区间是 1,130 – 4,970 元，最高点是最低点的 4.4 倍；90 日波动率 82。近一个月 −16.2%，近三个月 +36.2%，近十二个月 +159.5%。这样的振幅意味着：即使三年后的判断是对的，中途的回撤幅度也可能远超多数人的预期。
最后回到这篇报告最值得记住的结构。
它没有把故事讲成「联发科转型成功」——那是个太容易讲、也太容易错的版本。它做的是一件更具体的事：把一家公司的估值拆成两个乘数，然后诚实地告诉你，其中一个乘数乘的是一块 2026 年还没量产的产品。
所以判断这只股票，其实是在判断三件很具体的工程与商务事实会不会如期发生：v8 能不能在 2027 年出到三百多万颗、v9 的 EMIB-T 良率能不能从 60% 爬到量产水平、v10 的分工线会往哪边挪。这三件事没有一件在联发科自己手里——它站在谷歌的路线图下游收钱。这既是它这轮重估的全部来源，也是它全部的风险所在。
这块 ASIC 生意的全貌，站里已经从三个角度写过：整个赛道的格局、联发科最直接的对手，以及一条来自产线的独立佐证。三篇合起来，才是本篇这道估值拆法所处的完整坐标系。
- 01 AI 定制芯片崛起：ASIC 市场格局总览 本篇的底图——联发科抢的是这张牌桌上的哪个位置 这一篇拆的是整个 ASIC 赛道：云厂商为什么要自研、谁在替它们做、钱怎么分。读完它，才知道联发科从博通手里接过 TPU 项目意味着什么，也才看得懂本篇第 02 章那条「全包 vs 纯设计服务」的分割线为何值钱。
- 02 一份采购单，反推出一万亿：摩根大通把三星—博通的 2,000 亿美元 MOU 读成了业绩指引 对手的账本——本篇里那个被联发科抢份额的博通，自己是怎么被估值的 博通是 TPU 的原始供应商，也是联发科在 v10 竞标里的直接对手。同一家投行、同一套方法，给博通算出的是五年累计 AI 收入超一万亿美元。两篇对读，能看出「谁在抢谁的份额」这个问题，在卖方模型里是怎样被同时计入两边的。
- 03 芯片长大一圈，抓它的那双手就得重做一遍：摩根大通拆鸿劲精密，AI 测试线上的隐形垄断者 来自产线的独立佐证——一家同时数着两边订单的设备商怎么说 鸿劲给几乎所有 AI 芯片做测试机台，因此它的视角比任何单一芯片公司都中立。那篇里有一句关键判断：在其 AI 订单敞口中，ASIC 将于 2027 年超过 GPU。这是本篇 ASIC 放量假设的一个来自产线口径的旁证，也提到了 TPU 项目已在向多家封测厂大批量交付。
三篇加本篇共同回答一个问题：当云厂商决定自己设计芯片时，那笔钱最终会落到谁的账上，又该按多少倍去给它定价。