芯片长大一圈，抓它的那双手就得重做一遍
摩根大通拆鸿劲精密：AI 测试线上的隐形垄断者

先看已经发生的事：鸿劲精密（Hon Precision，7769.TW）第二季营收 137.9 亿新台币，环比 +29%、同比 +100%；每股收益 30.4 元，比摩根大通自己的预估高 5%、比市场共识高 4%。

换成任何一家普通公司，这份成绩单足够写满整篇报告。但摩根大通只用了不到一页讲它，剩下的全部拿去讲一件更远的事：2027 年的机器要重做。

原因藏在管理层一句很朴素的话里——报告写道，鸿劲认为「同规格产品的平均售价几乎没有提价空间，价格与利润的提升主要来自规格更高的新设备」。这句话把整个投资逻辑定了型：这不是一门靠涨价躺赢的生意，而是一门必须不停换代、每换一次代就多收一次钱的生意。

那么，2027 年凭什么要换代？报告给出三条线，全都来自 AI 芯片本身的物理变化。

金融读者对半导体的印象通常停在前段：光刻、刻蚀、沉积，台积电、ASML、泛林。但一颗芯片做完晶圆、切割、封装之后，还有最后一关——它得证明自己是好的。这一关叫测试，归属后段，通常由封测代工厂或芯片公司自己的后段厂完成。

这一关需要两台机器配合，分工完全不同：

为什么分选机会成为 AI 时代的卡点？因为它的核心难度不在电，而在机械与热。

一颗 AI 芯片在测试时是满负荷跑的——测试的目的正是把它逼到极限。而一颗跑满的 AI 芯片会瞬间发出巨大的热量，如果温度失控，测出来的结果就不作数（芯片过热会自动降频，等于考试作弊）。所以分选机必须在毫秒级别把芯片的温度主动压在设定值上，这套能力叫 ATC 主动温控。

芯片越热，这台机器越难做。报告里最关键的一个工程数字就是它：多个客户的路线图把散热能力的工程目标推向 约 10 千瓦，时间点是 2027–28 年。作为参照，10 千瓦相当于三到四台家用空调满负荷运转的功率——要在一个巴掌大的接触面上把这么多热量按住，机器只能重做。

在讲 2027 年之前，值得先看一眼鸿劲过去五年的营收曲线。它几乎是一张半导体后段周期的教科书图——先被砍，再被 AI 推起来。

三件事值得从这张图里读出来。

第一，2023 年那根凹下去的柱子是真实的风险提示。这门生意本质仍是设备生意——客户砍资本开支，订单可以在两个季度内消失三成。任何把它当成「AI 永动机」的叙事都要先看一眼这根柱子。

第二，摩根大通把增长拆成了量与价两条。报告在投资论点里明确给出：2025–28 年分选机出货量的年复合增速为 41%，ASP 的年复合增速为 17%。两者相乘，得到营收与每股收益的 64% 与 68% 复合增速。也就是说，接近三成的增长来自单价，而不是台数——这正是本篇标题的意思。

第三，摩根大通认为市场低估的恰恰是价这一条。报告原话是「我们认为市场低估了它在测试规格快速升级下的多年期 ASP 扩张潜力」。后面三章讲的就是这个 ASP 从哪来。

这是本篇最重要的一章，也是报告称之为「a big upside surprise（一个很大的正面意外）」的那一条。

先解释物理变化。AI 芯片早已不是一颗方形裸片，而是一整块把逻辑裸片、多颗高带宽内存、硅中介层拼在一起的大板。随着每一代往上堆，这块板的面积在持续膨胀。报告给出的门槛是：芯片尺寸超过 120×150 毫米——大约一张信用卡的三倍面积。

对分选机来说，这不是「把夹爪调大一点」的事。报告列出了必须重做的四样东西：

重做的回报很直接：ASP 溢价 20–25%。

更值得注意的是需求侧的变化速度。报告写道，对这个新平台感兴趣的客户数量「过去从 1–2 家增加到现在几乎每一家」，订单预测正在变清晰，正式采购单可能最快在下个季度就出现。首批出货时点定在 2026 年 10 月。

这里有一个反直觉的细节，也是报告判断最激进的地方：客户在选择「越级采购」。报告的原话是，客户在评估直接跳到大封装分选机平台，「跑在芯片尺寸迁移之前」——理由是新平台两种托盘都支持，而封装尺寸变大是一条明确的长期趋势，早买不吃亏。

第二条线在报告里出现了三次，每次都在不同的语境下——这本身说明它是贯穿全篇的主轴。

第一次在大封装平台的配置里：先进 ATC，最高约 10 千瓦。第二次在 2027 年增长驱动里：「客户对更高散热能力的路线图保持不变，多个客户的工程目标正在走向 2027–28 年的约 10 千瓦」。第三次在 SLT 章节：为一家美国大型云厂开发的下一代 ASIC 测试机台，报告点明「到 2028 年需要支持最高约 10 千瓦」。

为什么这条线对投资判断重要？因为它把「AI 芯片功耗上升」这个所有人都知道的宏观趋势，翻译成了一家设备公司具体的、可计价的换机周期。芯片的热设计功耗每上一个台阶，测试它的机器就得换一次；而换机的定价权，握在能做出这套温控的少数供应商手里。

报告在总结公司的护城河时用了一句很克制的话：鸿劲的核心技术与竞争壁垒在于「温度控制与热管理」。这不是「我们有专利」式的表述，而是把整篇报告的三条增长线归到了同一个物理约束上。

第三条线最远，但也最有想象力。

背景是 CPO 共封装光学：为了绕开电信号在铜线上的功耗墙，网络交换芯片开始把光引擎直接封进芯片封装里，光纤插到封装边上而不是插到面板上。这条路线本站在《把光模块搬进芯片封装》一篇里拆过。

而它给测试环节带来一个全新问题：一颗带光引擎的芯片，出厂前必须同时验证「电」和「光」。光有没有对准、耦合损耗多少、在温度变化下会不会漂移——这些都要在测试线上做。行业把它叫作「test insertion 4」，意即在原有的三道测试之外再加一道；而承担这道工序的机台，就是光电（O/E）共测分选机。

摩根大通对这一块的定性很到位：「ASP 极高、量很少——对公司而言实际上是一份期权价值」。

读研报时这类措辞值得单独记下来。「期权价值」意味着：它不在盈利预测里，但一旦兑现是纯增量。反过来说，如果有人拿 CPO 共测机来论证目标价，那是在把期权当成本金算——报告自己没有这么做。

这是本篇里信息密度最高、也最容易被读漏的一段。

先看数字：鸿劲表示中国区终测分选机订单同比可增 >60%，系统级测试分选机订单同比可增 >80%，驱动来自 AI、高性能计算与汽车三类应用。公司自认在中国高端 FT 与 SLT 分选机市场握有 90–100% 份额。中国区收入占比：2026 年 20–25%，2027 年 低于 30%。

但真正的看点不是增速，是毛利率的转向。

报告写道：中国业务的盈利能力「将要改善（vs 此前是摊薄的）」。原因给得很具体——相较过去几年偏中低端的中国订单，鸿劲现在发往中国的 ATC 分选机大多转向中高端配置，反映的是中国 AI 与高性能计算芯片更高的散热要求。

把这句话展开看，它其实说明了一件超出这家公司的事：中国自研 AI 芯片的功耗与规格，已经上到了需要高端测试机台的台阶。分选机的订单结构，成了一个观察国产 AI 芯片进度的侧面指标——这类「上游设备口径的下游信号」，往往比下游自己的宣传更可信。

另外两条中国相关的信息：鸿劲正在为中国开发多工位 SLT 系统（把系统级测试与老化整合在一起，其中老化模块从外部供应商采购）；管理层称未来数年中国的总需求可能达到四位数（台）。

这份报告的一个优点是不含糊：每一个客户项目，它都标了处在哪个阶段。下面这张表把正文里散落的项目状态整理到一起。

先说一个容易被误读的事实：鸿劲 2026 上半年的设备出货值同比增长超过 45%，而它的产能限制把一部分交付从 2026 下半年推到了 2027 年一季度。

「因为产能不够而延后交付」在设备行业不算坏消息——它意味着需求超过供给。但它确实会让某个季度的报表看起来弱一点，这也是理解未来几个季度业绩节奏时需要放进去的一个变量。

更重要的是，鸿劲维持了 2027 年出货值同比增长超过 50% 的原有指引，并且这次把它拆成了三块具体来源：

为什么把指引拆细是一件值得注意的事？因为设备公司最常见的「画饼」方式，就是给一个漂亮的总数而不说钱从哪来。把 50% 拆成 20%+15%+15%，等于把这个数字变成了可以逐季核对的三条独立线索：Hota 厂区什么时候爬坡、中国厂什么时候投产、台中三厂的布局优化有没有兑现——任何一条没做到，指引就会缺一块。

下游那一侧，报告还给出了未来 18 个月封测厂的扩产项目清单。这份清单值得单独看，因为它把「美国在岸化」这个政策话题落成了具体的建厂地点：

报告对 2027 年的总结里，有一句判断值得单独摘出来：在鸿劲的 AI 订单敞口中，管理层预期 2027 年 ASIC 将超过 GPU。

这句话来自一家给几乎所有 AI 芯片做测试机台的供应商，因此它的视角比任何单一芯片公司都中立——它同时数着两边的机台订单。本站此前拆过的多篇报告都在争论「ASIC 何时追上 GPU」，而这里出现的是一个来自产线的、以设备订单为口径的时间点。

这张表要一起读三行，才能看懂报告为什么把这个季度定性为「mixed（好坏参半）」：

营收大超预期（比共识高 10%），毛利率小不及预期（56.1% vs 约 57%），营业费用大超预期（比预估高 28%）。三者相抵，每股收益仍然超预期 4–5%。

毛利率这一条不必过度解读：报告明确指出 56.1% 仍落在公司自己 55–60% 的目标区间内，只是低于卖方的乐观假设。真正需要解释的是费用那一条——报告给了确切原因：其中包含一笔约 1.7 亿新台币的一次性员工酬劳，来自公司把库藏股奖励给关键研发人员，并且公司目前已无剩余库藏股。

最后半句是这段里最有用的信息：这笔费用不会再出现第二次。把它剔掉，营业利润率的实际水位比表面数字更高。研报里这类「一次性」说明常被读者跳过，但它决定了你该用哪个数当基准去外推下个季度。

摩根大通把 Jun-27 目标价从 NT$8,000 上调到 NT$8,350，依据是 38 倍 2027 年预估市盈率——报告说这与该股 2025 年 12 月登上主板交易以来的「平均值 +1 个标准差」的 39 倍基本一致。也就是说，这个估值倍数不比它自己的历史更激进。

同时报告给了一个牛市情形：如果市场把估值基准往前滚到 2028 年每股收益、并给 35–40 倍，股价可以挑战 NT$10,000。这是标准的「滚动估值」手法，值得留意的是它没有被写进目标价。

最后一格值得多说一句，因为它是这门生意最反直觉的地方：这是一家几乎不花钱买固定资产的设备公司。2025 年资本开支只占营收 0.9%，2027 年预估也只有 1.9%。它把产能扩张主要交给了买厂房、优化布局和外购模块，而不是自建重资产。

这解释了为什么它的净资产收益率能从 2025 年的 34.5% 一路走到 2028 年预估的 54.1%，并且账上是净现金、没有有息负债。轻资产 + 高毛利 + 高份额，是这个估值倍数的基本面来源。

报告开篇第一句写道：鸿劲的二季度电话会揭示了「令人生畏的 2027 年驱动力」，因此「我们预期在这个大幅改善的入场点（25 倍 2027 年预估市盈率）会有强劲的股价反弹」。

「入场点大幅改善」这个说法，在卖方语言里等于承认：股价刚刚跌过一轮。数字是这样的——

最后回到这篇报告最值得记住的那个结构。

它没有把故事讲成「AI 很热，所以卖铲子的赚钱」——那是所有人都会讲的版本。它讲的是一个更窄、也更硬的因果链：AI 芯片的物理形态在变（更大、更热、带光），于是测试它的机器必须换代；而换代是这家公司唯一的提价方式。

所以判断这只股票，其实是在判断三件很具体的工程事实会不会如期发生：大封装什么时候成为主流、10 千瓦的热设计目标会不会兑现、CPO 交换机哪一年真正量产。三件事都不在这家公司手里——它只是站在这三条曲线的下游收钱。这既是它的确定性来源，也是它的全部风险所在。