CoWoS 流水线上的隐形工序垄断者
高盛拆万润科技如何用「减量增值」赌下一场 CPO
这篇报告有意思的地方，是它同时上调和下调了同一家公司的盈利预测：2026 年往上抬、2027–2028 年往下砍。表面看是「先甜后苦」，实则是高盛在给两条增长腿重新排序——近端把确定性更高的 CoWoS 加满，远端把争议缠身的 CPO 从「量」切换到「值」。而市场此前的恐慌（担心 CPO 延迟），已经把万润股价从 4 月高点砸下约 31%——高盛的判断是：这份恐慌「大体已被计入」，风险收益反而偏向上行。要读懂这个判断，得先搞清楚这家公司到底卡在 AI 供应链的哪个位置。
先认清这家公司：AI 封装咽喉里的「隐形工序垄断者」
不造芯片、不做封测，只造 CoWoS 流水线上两台绕不开的专用设备——市占近 100%
万润科技是台湾一家半导体后段（back-end）设备供应商，专攻先进封装环节。它的核心产品有三类——底部填充分配设备、TIM 散热片贴装设备、以及自动光学检测（AOI）设备，全部深度嵌入 CoWoS 制程。关键在于：万润在WoS 底填分配与 TIM 散热片贴装这两台设备上，握着近乎 100% 的市场份额，主要客户正是台湾的头部晶圆厂与 封测厂（OSAT）——也就是台积电这条链。
底部填充（Underfill）
把液态树脂精准注入芯片与基板间的微小缝隙，固化后缓冲热应力、防止焊点在冷热循环里开裂。CoWoS 这类大尺寸、多芯片封装对底填的精度要求极高——万润在 WoS 底填分配设备上市占近 100%。
散热片贴装（TIM）
把热界面材料与散热盖（lid）精准贴到发热的裸片上，是 AI 加速器散热的第一道关口。功率越大、芯片越热，这道工序越关键——万润同样握近 100% 份额。
光学检测 + CPO 耦合
AOI 负责封装良率把关；而下一代增长点是 CPO 的光纤耦合设备——万润在 CPO 设备吞吐量上领先同业，是高盛眼中「比 CoWoS 更强」的长期顺风。
万润卖的是设备、不是芯片，单台设备在整条 CoWoS 产值里只占极小一角；但这两道工序做不好，整片昂贵的 AI 加速器就报废。这让它拥有典型「卖铲人」的护城河——客户几乎没有为省这点设备钱去冒险换供应商的动机。高盛测算，随着先进封装持续扩产 + CPO 新业务快速起量，万润的营收 / 盈利 CAGR 将加速到 2025–28 年的 47% / 56%；叠加 面板级封装（PLP）等新机会，长期成长空间进一步打开。
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