伯恩斯坦算 OpenAI 算力合同：甲骨文和微软风险低

伯恩斯坦（Bernstein）2026 年 11 月 3 日发布这份报告。分析师是 Mark L. Moerdler、Madison Rezaei、Firoz Valliji、Shelly Tang 和 Nancy Wu。

原文的背景：AI 实验室签约使用了在建 AI 算力的很大一部分。投资者担心客户集中风险，以及最坏情况下的后果。

最近几周，新云厂商的信用担忧和交付延迟的担忧，让 AI 交易降温。原文说，这些问题最后都归结为 AI 实验室的合同承诺。

这份报告估算 OpenAI 每年的合同承诺，用它代表所有 AI 实验室。原文的 4 个判断：

• 分层落地：整个产业链上的承诺规模很大，但它们分层、按时间先后落地。
• 不全是硬承诺：并非全部承诺都不可取消。时间常可调整，有时地点也可调整。
• 支付能力在增长：算力和相关成本在增长，OpenAI 借钱和付款的能力也在增长。
• 现有合同风险低：按目前掌握的信息，伯恩斯坦认为甲骨文、微软和 CoreWeave 与 OpenAI 的现有合同没有风险。

原文认为，系统性风险主要不是来自实验室承诺的规模。风险更多来自算力稀缺的缓解：稀缺曾带来更多投机性建设和质量较低的商业模式。

风险也因供应商而不同。原文说，微软和甲骨文的议价地位特别强，与供应商和客户签的合同可能都很严格。

伯恩斯坦仍然怀疑新云厂商的商业模式。它认为，实验室成熟后会更多依靠与超大规模云厂商的大型合作、托管机房协议和自建机房。

所以，伯恩斯坦怀疑 OpenAI 合同的续约可能性和新云厂商的长期需求，但对现有积压订单和 OpenAI 的付款能力有合理信心。

原文说，市场上流传着很多相互冲突的数字，单位有吉瓦，也有美元。很多人用超过 1.5 万亿美元作为 OpenAI 的承诺规模。

伯恩斯坦认为，这些数字更多是远期目标，期限很长，没有对应具体的合同承诺。原文找到的较准确数据有两条：

• 星际之门：OpenAI 2025 年 10 月说，5 个新址让星际之门的规划容量接近 7 吉瓦，未来三年投资超过 4,000 亿美元。
• 云基础设施支出：Datacenter.com 2026 年 7 月的文章说，OpenAI 现在预计到 2030 年在云计算基础设施上花约 7,500 亿美元。

报告的一个核心论点：OpenAI 签了到 2030 年合计 7,500 亿美元的合同，到 2030 年不一定付出 7,500 亿美元现金。原文给了 3 个原因：

• 芯片可能由供应商融资：英伟达、博通和 AMD 的芯片可能采用供应商融资，按 6 年使用寿命付款。这些合同的交付时间和数量都不固定。
• 认股权证抵减成本：与 AMD 和 Cerebras 的协议含认股权证，抵减了合同的实际成本。原文说，视 AMD 股价而定，这些芯片对 OpenAI 可能几乎免费。
• 机房外壳成本被前置：伯恩斯坦的模型把 Project Camellia 机房外壳的建设成本放在前期。它是长期资产，可能分期确认，也可能用其他方式融资。

伯恩斯坦的模型：如果全部合同都按时交付、不延迟、不取消，OpenAI 到 2030 年的基础设施支出为 6,140 亿美元。原文说，这种情况极不可能发生。

按年看，目前已承诺的年度支出最高是 2031 年的 1,840 亿美元。原文说，这个数字在两个方向上都可能有小幅偏差。

原文说，投资者要考虑的问题是：OpenAI 或任何 AI 实验室能否把收入做上去。伯恩斯坦认为 OpenAI 能做到，但不一定每家都能。

原文认为，支出的增长可能与收入大体同步。OpenAI 自己也说，过去三年它服务客户的能力（用收入衡量）直接跟随可用算力。

收入数据

• 年化收入：路透社报道，OpenAI 告诉投资者，9 月的年化收入接近 500 亿美元，总收入同比增长 77%。CNBC 也报道 9 月底年化收入约 500 亿美元。
• 明年收入：按这两个数字，明年收入将超过 800 亿美元。它高于伯恩斯坦对 2027 年基础设施支出的估计，前提是去掉 Project Camellia 机房外壳的 150 亿美元资产投资。
• 2028 年：模型中基础设施支出同比增长约 58%，达到 1,390 亿美元；不含 Camellia 外壳为 1,290 亿美元。如果 OpenAI 收入增速达到 60% 或更高，收入将继续快于支出。

原文还说，OpenAI 到目前为止的收入都超过了自己的目标。

作为对比，The Information 2024 年刊出的数据估计 OpenAI 2026 年收入 260 亿美元、2027 年 440 亿美元。原文认为，OpenAI 2027 年的收入可能是 2024 年预期的两倍。

伯恩斯坦的判断：只要相信 OpenAI 能保持较高的两位数增长，即使不算已融到的资金和未来的上市，OpenAI 也很可能付得起全部基础设施成本，并提高毛利率。

当前 AI 基础设施有很大一部分用于训练模型。原文说，这部分费用可以资本化后分期计入费用，所以利润率会比这些数字显示的更好。

原文说，投资者看不清 AI 实验室的合同承诺。这不仅压低了数据中心供应商的估值，也影响债务市场，进而影响建设数据中心的利率和融资可得性。

伯恩斯坦认为，AI 实验室正在推动建设超过自身需要的容量。供需将因此回到平衡，原文预计可能在 2—3 年内发生。

原文说，看合同要考虑 3 个主要因素：

• 可否取消：哪些是不可取消的承诺，哪些是有保证的、哪些只是潜在的。原文见过很多「已签协议」改变，甚至被取消。
• 合同期限：云合同是 3 年、5 年还是 6 年；托管容量合同是 15—20 年。期限决定承诺金额在时间上怎么分布。
• 上线时间：数据中心分批上线。例如 OpenAI 与甲骨文的合同，容量在甲骨文 2026—2030 财年之间上线。很多项目内部还分多期，跨几个月到几年。

两个被取消的例子

• Abilene 扩建：OpenAI 曾与甲骨文约定在得州 Abilene 扩建 2.1 吉瓦。一些媒体把它算作不可取消的合同，但它被取消了。开发商 Crusoe 用约 2 周找到了新租户，相邻的 900 兆瓦场地交给了微软和 Crusoe。
• 挪威星际之门：Nscale、OpenAI 和 Aker 7 月宣布在挪威建数据中心。OpenAI 退出后，微软接手使用这处设施。

建模口径

伯恩斯坦把纯芯片供应协议与 AI 数据中心协议分开：英伟达（最多 10 吉瓦、1,000 亿美元）、AMD（最多 6 吉瓦，含认股权证）和博通（最多 10 吉瓦定制加速器）。

原因是这些芯片可能以自带芯片方式进入已计入的数据中心协议，可能在以后才使用，也可能用于托管机房和 Project Camellia。分开处理是为了避免重复计算。

印度等地的小型协议数据质量低、规模小，没有计入。

每兆瓦能带来多少收入

原文说，很多人用兆瓦数代表数据中心的收入能力。但兆瓦数既不能很好地代表全部建设成本，也不能很好地代表收入能力。转向推理后，差异会更大。

收入较高的是较成熟的新云厂商和甲骨文。甲骨文说每吉瓦能带来超过 100 亿美元收入。托管机房和新兴 AI 基础设施商的每兆瓦收入低很多。

原因之一：超大规模云厂商和新云厂商出租的是含服务器的完整算力；托管机房很多时候只出租有电力和冷却的机房外壳，服务器由客户另外安排。

按图中 2026 年二季度的数据，新云厂商 Nebius、IREN 和 CoreWeave 每活跃兆瓦年化收入分别为 1,110 万、1,040 万和 820 万美元；托管机房 Equinix、CoreSite 和 Digital Realty 分别为 440 万、350 万和 310 万美元。

原文认为，从单纯出租算力转向提供更多平台功能后，每吉瓦收入会大幅提高，客户粘性和长期稳定性也会提高。

OpenAI 获取算力的方式已经变多。原文列出 5 类：超大规模云厂商（微软、甲骨文、谷歌、亚马逊），新云厂商（CoreWeave、Crusoe、Nscale、Cerebras），托管机房，服务器硬件采购合同（英伟达、博通、AMD），以及自有数据中心。

本节只看 OpenAI 在超大规模云厂商数据中心的已知合同承诺，用于推理和训练。OpenAI 平台软件在云厂商上运行的用量是否包含在内，原文说不清楚。

OpenAI 在 3 家云厂商的支出到 2030 年上升，之后自然下降，除非续约。伯恩斯坦预计会续约，因为云厂商也是重要的上市渠道伙伴，企业的 AI 至少要在数据和应用所在的地方运行。

甲骨文

甲骨文与 OpenAI 的关系主要是一份 3,000 亿美元的协议，由多批容量协议组成。每批 5—6 年，2025 年签署。伯恩斯坦认为它们从 2026 年开始，到 2030 年陆续上线。

按具体数据中心的数据，大部分容量可能在 2028 年上线（甲骨文 2028/2029 财年）。

另有一份更早的协议：微软与甲骨文约定，甲骨文为 OpenAI 建设得州 Abilene 数据中心，微软用对 OpenAI 的投资额度付款。在用完最初 130 多亿美元投资之前，这些设施不需要 OpenAI 出现金。

原文说，据其了解，这些协议全部不可取消，包括与微软的 Abilene 1 设施。

伯恩斯坦只按现有协议建模，不假设续约。但它预计这些设施会被 OpenAI 至少再续用 5—6 年，并换上新硬件。

原文建议，所有读这份报告的人都应该关注并持有甲骨文股票。甲骨文从 OpenAI 得到的收入，将略高于它计入剩余履约义务的 3,000 亿美元。

伯恩斯坦模型的数字是 3,120 亿美元。原因是甲骨文和微软一样，把远期收入折现后再计入剩余履约义务。按模型，甲骨文在 2030 财年前确认 OpenAI 合同价值的 57%，比伯恩斯坦预想的略少。

微软

微软与 OpenAI 的关系复杂。微软是 OpenAI 的投资者，在自家应用和 Azure 上使用 OpenAI 模型，也是云容量的供应商。

微软投资 OpenAI 时提供的是额度，用于 OpenAI 训练所需的数据中心容量。微软不把这部分计入收入和资本开支。

微软 2025 年 10 月的博客说，OpenAI 签约增购 2,500 亿美元 Azure 服务，微软不再拥有 OpenAI 算力供应的优先权。这 2,500 亿美元是在此前承诺之外新增的。

据伯恩斯坦了解，微软与 AI 实验室等超大客户的合同按批次签，每批期限等于硬件的使用寿命，即 6 年。

亚马逊

除了在 AWS 上运行 OpenAI 的开发平台 Frontier，OpenAI 与亚马逊还有两份数据中心容量合同：

• 2025 年签署的 380 亿美元、7 年期协议。
• 2026 年签署的 1,000 亿美元、8 年期协议。它是 OpenAI 与亚马逊合作的一部分，包括在 AWS 使用最多 2 吉瓦的 Trainium 芯片。

这次合作还包括亚马逊向 OpenAI 投资 500 亿美元。原文说，Frontier 要在亚马逊成功，OpenAI 的模型就必须在亚马逊上运行，因为数据和应用在那里。

谷歌不计入

谷歌与 OpenAI 之间似乎没有容量合同，也没有 TPU 协议，尽管新闻多次讨论，OpenAI 也说在测试 TPU。原文说，如果这些交易规模大，谷歌的财报会提到。所以模型不计入谷歌。

新云厂商

OpenAI 与 CoreWeave、Cerebras 都有数据中心容量协议。伯恩斯坦认为，CoreWeave 的协议延续到 2030 年，期限约 5 年；Cerebras 的协议只有 3 年，像是在甲骨文和托管机房容量上线前的过渡容量。

这些合同和云厂商合同一样，包含机房和训练、推理所需的硬件。原文说，区别在于新云厂商缺少多种功能，难以在一个数据中心里向多个客户卖原始算力以外的服务。

托管机房

OpenAI 与一家大型开发商有 2 份专门为 OpenAI 建数据中心的协议。开发商建机房外壳、安排电力，OpenAI 可能自己提供硬件。这些设施从 2027 年开始上线，主要在 2028 年及以后。

硬件预计来自与英伟达、博通和 AMD 的协议，以及服务器、存储、网络设备和机架等其他协议。

原文认为，Cerebras 的协议含给 OpenAI 的认股权证，其价值可能明显抵减 Cerebras 数据中心的成本。

自建机房：Project Camellia

Project Camellia 是 OpenAI 第一个有规模的自管数据中心。据伯恩斯坦了解，OpenAI 将管理建设、出资建设基础设施和电力，然后运营它。

它位于佐治亚州 Effingham 县，计划投资 200 亿美元，面积 440 万平方英尺，由 Georgia Power 供电 3.2 吉瓦，2028—2032 年分期交付。伯恩斯坦假设里面装英伟达、博通或 AMD 的 GPU 或 ASIC。

原文认为，Camellia 是 OpenAI 的试验平台，不是大规模自建数据中心的开始。OpenAI 也可以推迟它的上线，使容量与需求匹配。

经核实的硬件协议有 3 份：英伟达、博通和 AMD。伯恩斯坦假设交付时间不固定，芯片公司为这些采购提供供应商融资，有时把芯片作为对 OpenAI 的投资。

• 英伟达：10 吉瓦芯片协议。第 1 吉瓦已承诺，其余分期到来（可能用 5 年），不一定是合同上不可取消的承诺。英伟达还为 OpenAI 使用的新云数据中心协议提供兜底，并向甲骨文等租用数据中心容量。
• 博通：更像 10 吉瓦的共同开发协议，也分期（可能 5 年）。伯恩斯坦认为它是合同上不可取消的采购承诺。据其了解，OpenAI 预计 2027 年采购 1.3 吉瓦第一代 AI ASIC（Jalapeño），2028 年采购 5 吉瓦第二代（Serrano），但这些约定有多硬还是问题。
• AMD：6 吉瓦芯片协议，附零成本认股权证，按 AMD 股价分档并随实际采购归属。原文说，OpenAI 的实际现金需求可能很小；OpenAI 可以买也可以不买，但认股权证是很强的购买动力。

为求完整，伯恩斯坦的模型假设这些承诺转化为填满托管机房和 Camellia 的硬件支出，且 GPU 和 AI ASIC 有供应商融资，分 5—6 年使用寿命付款。

如果只看 OpenAI 的最低现金承诺，大部分芯片协议可以排除，因为它们可以取消；AMD 协议因认股权证的价值，现金价值很低。

谷歌 TPU：曾有消息说 OpenAI 会采购 TPU，但没有细节。甲骨文最近宣布提供 TPU，也宣布用「自带硬件」降低资本开支，所以一种可能是 OpenAI 经甲骨文使用 TPU。模型暂不计入 TPU。

原文总体判断：投资者应关注 OpenAI 的增长和支出（OpenAI 提交 S-1 并上市后会更容易），但不必过度担心 OpenAI 与合作伙伴的合同质量，特别是微软和甲骨文。

模型不假设合同到期后续约。伯恩斯坦预计较小、较短的合同可能不续约，但甲骨文和微软的合同大概率至少续签一次。

• 甲骨文：宣布 OpenAI 带来的 3,000 亿美元剩余履约义务后，投资者担心 4 件事：要融多少钱、投资回报、客户敞口和执行风险。甲骨文在分析师大会上解决了第一项，并详细说明了 AI 数据中心业务的盈利能力。原文说，OpenAI 占甲骨文剩余履约义务不到 50%，这一比例可能下降。
• 微软：承诺向 OpenAI 提供 2,500 亿美元容量（CPU 和 GPU），每批是 6 年合同。原文认为，微软受延迟影响收入的可能性低于新云厂商和托管机房供应商，并有信心微软会按时、以良好的单位经济性拿到这部分收入。
• CoreWeave：与 OpenAI 签了约 224 亿美元合同：2025 年 3 月 119 亿美元（另含 3.5 亿美元股权），5 月 40 亿美元，9 月最多 65 亿美元。原文说，这些是上限，不是承诺收入。伯恩斯坦不担心其积压订单，但怀疑它能否以好条件续约或签新单，因为竞争者越来越多。

原文还说，实际花出去的钱可能被 OpenAI 按真实需求调高或调低。例如运营效率提高、转向平台业务，会提高利润率并降低容量需求。部分较晚的数据中心可能延迟几个月或几个季度，有些可能取消。

所以，按现有承诺，实际支出可能低于公司的 7,500 亿美元和伯恩斯坦的 6,140 亿美元。原文说这没有问题，因为 OpenAI 和微软、甲骨文等主要伙伴已把这一点放进了各自的模型。

目标价怎么算

• 微软：1 年后的未来 12 个月每股 NOPLAT 预测 27.7 美元，乘以 26 倍，加回折现后的每股净现金 2.5 美元，目标价 722 美元。
• 甲骨文：1 年后的未来 12 个月调整后每股收益预测 15.54 美元，乘以 23.5 倍，加回每股净现金 −40.7 美元，目标价 325 美元。
• CoreWeave：用企业价值/调整后息税前利润倍数估值，23.5 倍乘以第二个未来 12 个月的调整后营业利润 52 亿美元，目标价 54 美元。