高盛金山云：AI云增长加速

来源 Goldman Sachs2026年10月23日

本篇要点

高盛预计金山云三季度收入增长34%、AI云增长81%；算力供给改善、小米与金山需求加快，支持长期GPU租赁业务增长。
高盛看好金山云中期经营杠杆：预计2025至2028年收入复合增长28%，费用仅增3%；三季度调整后营业利润率为3.2%。
高盛维持买入，将12个月目标价由18美元降至15.5美元，主要反映折现率提高；预计预付款与GPU租赁支持资本投入。

算力供给改善，AI云增长再加速

高盛认为，高端GPU供给改善是中国新型云服务商与AI数据中心在2026年下半年的重要主题。对金山云，高盛预计第三季度收入约33亿元，同比增长34%，其中AI云收入增长81%；小米与金山合计收入同比增速由第二季度的28%加快至63%。

高盛三季度预测	金额或同比增长	原报告比较口径
总收入	约33亿元／+34%	与市场共识相若
AI云收入	+81%	同比增长
小米与金山合计收入	+63%	第二季度为+28%
公有云收入	+49%	同比增长

优先长期GPU租赁的资本回报

金山云在AI云业务中更重视长期GPU即服务合同。高盛认为，新增算力支持这类合同更快增长，并有望带来良好的投入资本回报；对模型即服务增长的侧重相对较低，可能限制近期毛利率扩张。

高盛看好小米持续增加AI投入给金山云带来的需求可见度，预计2025至2028年来自小米的收入复合增长46%。金山云也在承接其他互联网与AI公司的需求，目前仍以AI训练为主。原报告预计AI相关收入占比由2025年的31%提高至2026年的42%以上。

费用正常化，中期杠杆改善

高盛预计第三季度调整后毛利率大致环比持平于15.3%，调整后营业利润率降至3.2%。主要原因是第二季度信用损失转回后，第三季度管理费用回归正常水平，环比增加22%、同比下降2%。

高盛仍看好中期经营杠杆：2025至2028年收入复合增速预计为28%，费用复合增速仅3%，支持调整后营业利润率从2026年的2.6%提高至2028年的约6%—7%。

第三季度调整后EBITDA预计约12亿元，与市场共识大致一致；调整后营业利润预计1.05亿元，低于共识17%。高盛基本维持2026至2028年收入预测，调整后EBITDA预测上调1%—2%。

高盛年度预测	2026年	2027年	2028年
收入（亿元）	128.471	164.722	200.448
EBITDA（亿元）	45.802	65.718	85.492
每股收益（元）	-1.32	-0.21	0.80

预付款与GPU租赁支持投入

高盛认为金山云有望实现全年资本开支及取得租赁资产合计150亿元的公司指引，其自身2026年预测为160亿元。第三季度资本开支预计44亿元，环比增加40%，主要用于获取高端GPU。

高盛预计，大部分投入可由客户预付款及GPU租赁支持。2025年租赁GPU约占资本开支等值投入的40%；2026年6月底现金约47亿元。

DeepInfer改善推理效率与异构利用

高盛认为，DeepSeek开源推理优化软件DeepInfer，将AI的普及从模型推进至推理软件栈，有助于降低部署成本和门槛。报告提及其对英伟达Blackwell与华为昇腾加速器的开放支持，认为这可能改善异构基础设施利用率，并提高国产算力使用效率。

金山云的MaaS业务未来运行DeepSeek模型时，可能受益于更高的token吞吐和更低的单位成本。高盛估算：假设GPU每小时租金4美元、利用率70%，推理毛利率可达85%。这是报告的条件估算。高盛同时指出，长期开源软件也可能缩小金山云在模型调优方面相对AI数据中心运营商的软件优势，加剧推理层竞争。

维持买入，目标价下调至15.5美元

高盛维持买入评级，把12个月目标价由18美元降至15.5美元。估值采用现金流折现，加权平均资本成本由10.3%提高至11.4%，其中无风险利率提高至5%；永续增长率维持3%。

原报告估值参数	前次	本次
12个月目标价（美元）	18	15.5
加权平均资本成本	10.3%	11.4%
永续增长率	3%	3%

高盛列出的下行风险为：供应链中断及无法取得高端芯片、同行竞争加剧、小米等关键客户AI投入不及预期、无法获得资本投入所需资金，以及稀释性融资。