高盛调研北方华创：订单增量来自存储和先进逻辑，客户扩产的瓶颈是洁净室和工程师

来源 Goldman Sachs2026 年 9 月 13 日

本篇要点

高盛 9 月 9 日在北京与北方华创管理层交流：今年设备支出的增量主要来自存储和先进逻辑客户，增速快于成熟逻辑；管理层预计 2027 年订单仍可持续增长。
管理层说客户扩产的节奏取决于洁净室建设和工程师储备两件事，不是设备供应；同时公司自身受上游零部件紧张拖累，解法是引入本土和海外备选供应商送客户验证。
毛利率指引是走平：管理层给的综合毛利率约 40%，2Q26 的 39.3% 被归因于并表芯源微的一次性影响；而公司年度毛利率 2024 年 42.9% 见顶后已回落，滚动四季降至 38.6%。

这是一份什么报告

2026 年 9 月 9 日，高盛在北京办的「China AI Tour」上组织客户与北方华创（002371.SZ）管理层见面，9 月 13 日发出这份纪要，署名 Allen Chang、Verena Jeng、Ting Song 三人，维持买入、目标价 1,200 元。会上谈了三件事：半导体资本开支的走向、毛利率的走向、新产品线的进展。
它和本站两周前解析的那篇二季报点评是同一组分析师、同一家公司，但性质不同：那篇拆的是高盛的模型，这篇记的是管理层自己的说法。所以本篇不重复模型和目标价的算术，重点放在管理层给出的几条边界上——它们决定了那个模型的假设站不站得住。
口径说明：报告原文为英文，本篇为中文重制与注释，金额除注明外均为人民币。凡本站自行计算、回推或与公司已披露财报比对之处，均逐处标注——报告没说的话，本站不会写成报告的结论。

需求结构的排序变了：存储和先进逻辑跑在成熟逻辑前面

这是整份纪要里信息量最大的一句话

北方华创是中国大陆规模最大的平台型半导体设备公司，产品线覆盖刻蚀、薄膜沉积、清洗、热处理等多道工序。它的收入不来自芯片，来自建芯片厂的人——景气度由客户的资本开支决定。所以「客户是谁、客户在扩什么产线」这件事，比任何单季财务数字都更能说明它未来几年的生意。

报告摘要段给出的排序是：今年设备支出的增长来自存储和先进逻辑客户，其增速快于成熟逻辑（outperforming growth of mature logic）；叠加本土设备在客户产线上的渗透率上升，共同支撑公司的订单增长。管理层进一步表示，2027 年订单仍可持续增长，依托的是客户在中国市场加速的产能扩张。

这个排序值得单独记下来，因为它和 2023–2024 年国产设备的主流叙事正好相反。那两年国产设备的增长故事几乎全部写在成熟制程上：先进制程被出口管制卡住，扩产集中在 28nm 及以上的成熟节点，设备需求也跟着落在那里。而按这份纪要，今年增量的主力已经换成了存储扩产和先进逻辑。

管理层给这个判断配了一条为期数年的理由：中国存储和逻辑厂商的全球市场份额仍然很低，因此他们看到的是增长空间，以及未来几年可持续的资本开支，而不是一轮见顶的周期。这是一个「份额差」式的论证——它不依赖景气高低，只依赖追赶还没结束。

客户扩产的两个瓶颈：洁净室和工程师

管理层明确说，决定扩产快慢的不是设备供应

这是本篇最值得记的一句管理层原话。报告 Key takeaways 第 1 条写道：管理层对中国存储产能的加速扩张持正面看法，并指出扩产节奏主要取决于两件事——（1）洁净室建设，（2）工程师的数量与经验。

对一家卖设备的公司来说，这句话的指向很明确：它自己的订单不是客户扩产的限制条件。真正的限制在客户那一侧，而且是两件设备厂商无法用产能或降价去解决的事。

洁净室

它是土建工程，不是采购。洁净室是晶圆厂的物理外壳——恒温恒湿、控制每立方米的尘埃颗粒数、配套超纯水与特气管路和抗微振地基。它的工期由土建、机电安装和调试决定，不能靠多下订单压缩。所以当一家设备商说「客户扩产快慢看洁净室」，等价于说：订单的节奏被锁在客户的施工进度上，而不是被锁在自己的产能上。（本站补充的行业背景，报告未展开。）

工程师

这条更慢，也更难用钱解决。管理层说的是「工程师的数量与经验」——后半句是关键。一条量产线需要的是有实际良率爬坡经验的工艺工程师，这种经验只能在运行中的产线上积累。产能可以并行建，人不能并行培养。中国存储厂商过去几年扩得越快，这条约束就越紧。（本站补充，报告只给出「engineers' capacity and experiences」这一表述。）

这条约束的两面（本站解读）

对北方华创是好消息的一面：如果瓶颈在客户的土建和人力上，那么需求是被推迟而不是被取消的——扩产计划仍在，只是摊得更长。这与管理层「2027 年订单可持续增长」的表述是一致的。
不利的一面：同样的逻辑意味着单季订单和收入的节奏会更难预测，而且不在公司自己的控制范围内。本站提示，这一点与二季报那篇里的现象互为印证——那个季度收入环比下滑 5%，管理层给的两个理由（一季度提前确认、零部件交期拉长）同样都是时间问题而不是需求问题。

公司自己的瓶颈在上游零部件，解法要走客户验证

报告给出了缓解路径，而这条路径本身是慢的

摘要段还有一句：尽管近期存在上游零部件供应的压力，管理层预计这一约束会逐步缓解，途径是与本土和海外供应商合作、并送交客户验证（partnership with local and overseas suppliers to verify with clients）。

这句话的后半段比前半段重要。它说明缓解不是「多买一点」，而是换供应商——引入新的零部件来源。而半导体设备的零部件替换不能由设备厂单方面决定：任何影响工艺结果的部件变更，都要经过终端客户（晶圆厂）的验证与认证，周期以季度甚至年计。

所以这条路径的形状是：短期内约束还在，缓解的速度取决于客户的验证排期。这和第 02 节是同一个结构——北方华创交付节奏的两端，一端卡在客户的洁净室工期上，另一端卡在客户的零部件验证排期上。

毛利率：管理层给的是「稳在 40%」，本站用财报核对了这句话

报告给了三个季度数字，本站补上年度序列后，这句指引的含义会变一点

报告 Key takeaways 第 2 条是这次唯一带完整数字的部分：管理层预计综合毛利率今后维持在约 40%；毛利率的波动主要由存储／逻辑之间的产品结构变化驱动；2Q26 毛利率为 39.3%（1Q26 为 40.8%、2Q25 为 41.3%），下滑源于并表芯源微的一次性影响；长期看，由于存储和逻辑的需求水平相近，公司预计毛利率整体保持稳定。

报告给的这三个数字可以用公司已披露财报直接验算，本站把年度口径也一并补上：

期间	营业收入（亿元）	毛利（亿元）	毛利率
2025Q2	79.36	32.77	41.3%
2025Q4	120.52	44.77	37.2%
2026Q1	103.23	42.09	40.8%
2026Q2	98.39	38.69	39.3%
2023 全年	220.79	90.03	40.8%
2024 全年	300.75	129.13	42.9%
2025 全年	393.53	157.82	40.1%
最近四季滚动	433.73	167.62	38.6%

本站核对：「稳在 40%」是一句止跌的话，不是维持现状

报告引用的三个季度数字与公司财报完全对得上。但把年度序列放进来，管理层这句指引的含义会变一点：
公司年度毛利率是 2023 年 40.8% → 2024 年 42.9% → 2025 年 40.1%——2024 年见顶后，2025 年回落了 2.8 个百分点；最近四个季度滚动口径进一步降到 38.6%，已经落在 40% 之下。
也就是说，「综合毛利率维持在约 40%」并不是描述当前状态的延续，而是一个把下行趋势止住并小幅回升的指引。这一点报告没有提示，是本站补上年度数据后的判断。

并表芯源微能解释多少：本站按公开数据估了一个量级

报告把 2Q26 的毛利率回落整体归因于这笔并表，但没有给出金额

先说芯源微（688037.SH）是谁：它是沈阳的半导体设备公司，主产品是涂胶显影设备，并向先进封装键合和湿法清洗延伸，与北方华创原有的刻蚀、薄膜沉积、清洗、热处理产品线互补。报告称其并表对 2Q26 毛利率构成一次性影响，但没有披露并表时点、并入的收入金额，也没有量化影响幅度。

本站用公开财报数据估了一个量级。关键事实是：芯源微的毛利率本身就比北方华创低——

35.4%

芯源微 2025 年毛利率（营收 19.48 亿元）

32.6%

芯源微最近四季滚动毛利率

40.1%

北方华创 2025 年毛利率（营收 393.53 亿元）

本站测算（含假设，只说明量级）

算法：芯源微 2025 年营收 19.48 亿元，按季度均摊约 4.87 亿元，毛利率取其滚动四季的 32.6%；北方华创 2Q26 合并收入 98.39 亿元、毛利 38.69 亿元。把芯源微那块剔出去，剩余部分的毛利率约为 39.7%，与合并口径的 39.3% 相差约 0.4 个百分点。
含义：2Q26 毛利率环比下滑约 1.4 个百分点（40.77% → 39.33%），而这笔并表按上述口径大约只能解释其中的零点几个百分点。剩下的约 1 个百分点来自别处——按管理层自己的说法，最可能的是存储／逻辑之间的产品结构变化。
这段的限制：报告未披露并表时点与芯源微的实际并入金额，本站也不知道 1Q26 是否已包含芯源微。上面用的是年度收入均摊与滚动毛利率两个近似值，因此结论只到「量级」为止，不能当作精确拆分。提出它的目的只有一个：报告把毛利率回落整体归因于并表，而公开数据显示这笔并表的体量（约占合并收入 5%）撑不起全部降幅。

新产品线：高深宽比刻蚀机拿到了客户导入

会上的第三个议题，也是三个议题里唯一指向技术门槛的

报告写道：公司继续推进高深宽比刻蚀机（high aspect ratio etcher）这类高端产品，并已获得客户导入（gains clients' tractions）。原文只有这一句，没有给出机型、客户或收入贡献。

但这一句值得解释，因为它正好接上第 01 节的需求结构。高深宽比刻蚀是 3D NAND 制造里最难的一道工序：3D NAND 靠垂直堆叠层数来提升容量，层数越多，就要在一次刻蚀里打穿越来越深的通孔，深宽比可以到几十比一，还要求孔壁笔直、孔底不残留。这类设备长期由泛林半导体（Lam Research）和东京电子主导，是国产设备里门槛最高的品类之一。

换句话说：管理层说增量来自存储客户，而高深宽比刻蚀机正是存储客户扩产时最贵、也最难被国产替代的那一类设备。「拿到客户导入」意味着进了验证或小批量阶段，离规模收入还有距离——报告没有给时间表，本站也不代为推断。

管理层同时提到，下半年季节性更好，预计收入和订单都将环比增长。这与二季度的环比下滑（收入 103.23 亿元 → 98.39 亿元）互为背景：公司把这段下滑处理成节奏问题，并把量压在下半年。

估值：目标价一格未动，89.3% 的空间是股价跌出来的

本节只做必要交代，方法论的完整拆解在延伸阅读的两篇里

高盛维持买入、12 个月目标价 1,200 元，算法是取 2030 年预测市盈率 56 倍，折回 2027 年。按 9 月 11 日收盘价 634.00 元计算，上行空间 89.3%。

这个空间的来历需要说清楚：目标价自 2026 年 7 月 1 日定在 1,200 元之后再未变动。7 月 1 日当天的收盘价是 935.36 元，对应空间只有 28.3%。两个多月里目标价一格没动，而股价从 935.36 元跌到 634.00 元、跌幅 32.2%，空间就是这样从 28.3% 变成 89.3% 的。本站按公司行情数据核对：截至 9 月 15 日收盘 638.16 元，52 周区间为 368.79–967.24 元，现价距区间高点低约 34%。

高盛预测	2025	2026E	2027E	2028E
营业收入（百万元）	39,353.1	50,860.6	65,621.6	81,105.9
EBITDA（百万元）	6,462.1	10,344.7	17,033.8	21,276.1
每股收益（元）	7.64	10.26	18.39	23.69
市盈率（倍）	46.6	61.8	34.5	26.8
CROCI（%）	21.9	24.4	31.4	32.5
自由现金流收益率（%）	−0.0	0.6	1.0	2.5
股息率（%）	0.2	0.2	0.4	0.6

这张表和管理层的毛利率指引放在一起看，有一处值得留意。EBITDA 利润率在这条模型里从 2025 年的 16.4% 升到 2028 年的 26.2%（本站按表中 EBITDA÷收入计算），提高了约 9.8 个百分点；而同期毛利率按管理层指引是走平在 40% 左右。毛利率不动而利润率抬升近 10 个百分点，意味着这段改善只能来自费用率下降。这正是本站在二季报那篇里逐年拆过的假设——2027 年经营利润同比 +91%，其中约六成来自费用率从 24.8% 降到 18.3%。本篇不再重复，见延伸阅读第 01 篇。

报告列出的两条下行风险都指向同一侧——客户的扩产能不能如期发生：一是美国对中国半导体企业进一步加码出口管制，可能推迟客户的产能扩张排期，从而减少对北方华创设备的需求；二是成熟节点客户的产能扩张慢于预期，导致收入增速低于预测、盈利低于当前估计。

值得注意的是第二条的措辞：风险点被明确落在成熟节点客户身上。这与第 01 节的需求排序是一套说法的两面——增量已经转到存储和先进逻辑，而成熟逻辑这块存量正是模型里最脆弱的部分。