高盛调研兆易创新：利基存储把毛利率推到 66.6%，涨价斜率同时开始收窄
- 兆易创新 2Q26 毛利率 66.6%，较 1Q26 的 57.1% 高 9.5 个百分点；上半年营收 115.66 亿元同比增 178.7%，归母净利增近 11 倍。
- 涨价斜率在收窄：管理层称 DDR4 价格 3Q/4Q26 仍环比上涨但涨幅逐季变小，随着 ASP 涨幅放缓和晶圆成本上升，毛利率会逐步走平。
- 下一段增量押在产能：SLC NAND 靠代工伙伴扩产，2027 年晶圆出货强劲增长；利基 DRAM 出货要更久，3D DRAM 项目 2027/28 年才有实质收入。
2026 年 9 月 10 日，高盛在北京的「China AI Tour」上组织客户与兆易创新管理层见面，9 月 11 日发出这份两页的会议纪要，维持买入评级、目标价 391 元。
它的体量很小，但记录了一件对理解这轮存储周期有用的事：一家既不做 AI 芯片、也不做 HBM 的公司，管理层是怎么解释自己的毛利率在一个季度里跳了 9.5 个百分点的，以及他们认为这件事还能持续多久。
口径说明：报告原文为英文，本篇为中文重制与注释，金额除注明外均为人民币。凡本站自行计算、回推或与公司已披露财报比对之处，均逐处标注——报告没说的话，本站不会写成报告的结论。
它不做 AI 芯片，为什么排在 AI 的调研行程里
先把这家公司的三条产品线和 AI 的关系摆清楚
兆易创新（603986.SS）是国内的 Fabless 芯片设计公司，自己不建晶圆厂，产品交给代工厂生产。它的产品和英伟达那条线完全没有交集——不做 GPU，不做 HBM，不做先进封装。它做的是三类「不起眼」的存储芯片，外加一条 MCU 产品线：
- NOR Flash：容量小、读取快、能直接执行代码的闪存，用来存设备的开机固件。手机、路由器、汽车电子、TWS 耳机里都有。
- SLC NAND：一个存储单元只存 1 比特的 NAND 闪存，容量密度低但寿命长、可靠性高，用在工业设备、网络交换机、车载系统上。
- 利基 DRAM（报告原文 Specialty DRAM）：不给服务器和 PC 用的中小容量内存，主要是 DDR4 和更老的规格，装在机顶盒、网络设备、工业控制器里。
这三类产品的共同点是：制程老、容量小、单价低，属于全球存储大厂眼里的边角料。而这正是它们在 2026 年突然变得抢手的原因。
挤出效应：大厂把产能搬去做 AI，边角料成了硬通货
这是理解整篇报告的前提，也是报告本身没有展开的部分
2024 年以来，三星、SK 海力士、美光把绝大部分产能投向了两个方向：给 AI 加速器配套的 HBM，以及层数更高、单位容量成本更低的 3D NAND。产能是有限的，搬过去就意味着从别处搬走——被搬走的，正好是 DDR4 这类老规格 DRAM 和 2D 工艺的 SLC/MLC NAND。
结果是一个在存储行业里很少见的局面：老产品比新产品更缺。DDR4 现货价格在 2026 年一度反超 DDR5，而工业、汽车、通信客户又没法快速迁移到 DDR5——他们的产品认证周期以年计。供给单边收缩，需求刚性，价格只能往上走。
上面这三条价格数据来自 TrendForce 的公开新闻稿和同期市场报道，不在高盛这份报告里。本站把它放在前面，是因为高盛的纪要默认读者已经知道这个背景——报告全文只用一句话带过：「由于全球一线厂商因 AI 需求从 2D NAND 转向 3D NAND，管理层对 2027 年价格维持高位持正面看法。」
不补上这句话的上下文，后面所有的毛利率数字都会显得没有来由。
高盛这次听到的：三条产品线，三种节奏
会议的三个议题分别是利基 DRAM、SLC NAND、NOR Flash
利基 DRAM。管理层预计 DDR4 价格在 3Q/4Q26 继续环比上涨，但涨幅会逐季收窄。产品结构上，利基 DRAM 收入约 30%–35% 来自消费电子，约 40% 来自网络与工业产品；管理层称公司也在关注终端需求，因为消费电子敞口偏大。由于产品正在向 DDR4 迁移，近期月度产量有波动，但管理层认为产品结构升级会推高综合 ASP 和利润率。晶圆出货方面，管理层预计 2027 年只是温和增长，之后随产能扩张再放量。
SLC NAND。这是三条线里唯一被描述为「加速」的。公司 NAND 收入 1H26 约 15 亿元，而 2025 年全年只有约 5 亿元。管理层预计 SLC NAND 晶圆出货 2027 年维持强劲增长，依托本地代工伙伴的产能扩张；产品覆盖 1Gb 到 8Gb。
NOR Flash。管理层只预计 ASP 温和增长，主要由高密度 NOR Flash 产品带动。三条线里，这条的表述最保守。
此外，公司与品牌客户在 3D DRAM 项目上继续合作，管理层称从 2027/28 年起才会有更有意义的收入。
涨价传到报表有多快：一个季度 9.5 个百分点
报告给了两个毛利率数字，本站用公司已披露财报做了核对
高盛纪要里关于毛利率只有两句话：2Q26 毛利率升至 66.6%（1Q26 为 57.1%），管理层认为 3Q/4Q26E 还有上行空间。这两个数字可以用公司已披露的财报直接验算。
| 季度 | 营业收入（亿元） | 毛利（亿元） | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 2025Q4 | 23.72 | 10.65 | 44.9% |
| 2026Q1 | 41.88 | 23.90 | 57.1% |
| 2026Q2 | 73.78 | 49.11 | 66.6% |
按公司财报口径算，2026Q1 毛利率 57.08%、2026Q2 毛利率 66.56%，与高盛给的 57.1%、66.6% 对得上。
值得一并看的是再往前一个季度：2025Q4 毛利率还只有 44.9%（本站补充，报告未提）。也就是说这轮抬升不是两个季度的事，而是从 44.9% 到 57.1% 再到 66.6%，三个季度连跳了 21.7 个百分点。同期营收从 23.72 亿元涨到 73.78 亿元，两个季度翻了三倍多。
半年报层面的数字同样极端：2026 年上半年营收 115.66 亿元，同比增长 178.7%；归母净利润 68.57 亿元，同比增长 1091.5%；扣非归母净利润 48.83 亿元，同比增长 796.9%。归母与扣非之间差了约 19.7 亿元，说明其中有相当一部分来自非经常性损益，读的时候需要分开看。
管理层自己划的三条边界
这份纪要里真正的信息，在这几句「但是」上
一份维持买入的纪要，本来可以只写好消息。这份没有——管理层主动给出的三条限制，比涨价本身更值得记：
关于「量增要等代工厂」这条，值得补一个公开信息：兆易的利基 DRAM 走代工模式，公司 2026 年 3 月 30 日公告，当年度预计向长鑫科技集团及其控股子公司采购代工生产的 DRAM 相关产品，额度为 8.25 亿美元，约合 57.11 亿元。高盛原文里的「本地代工伙伴」（local foundry partners），说的就是这层关系——兆易的产能天花板，很大程度上写在别人的扩产计划里。
估值：391 元怎么算出来的，以及这张附表的一个坑
报告给的上行空间只有 5.3%，而附表里有一处对不上
高盛维持买入，12 个月目标价 391 元。按 9 月 11 日收盘价 371.32 元计算，上行空间 5.3%——对一个维持买入的评级来说，这个空间相当薄。
目标价的算法本身值得看一眼：它取 2030 年预测市盈率，按 12% 的 权益成本（beta 1.3、无风险利率 3.5%、市场风险溢价 6.5%）折回 2027 年。目标倍数 35.1 倍，来自同业市盈率与净利润同比增速的相关性，参照的是公司 2031 年的预测净利增速。
换句话说，支撑 391 元的不是 2026 年的业绩，而是 2030 年之后的假设。这也解释了为什么在毛利率跳 9.5 个百分点的同时，目标价只留了 5.3% 的空间——当期的好消息，早就在 61 倍（2025 年）到 49 倍（2026 年预测）的市盈率里定过价了。
| 高盛预测 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 9,203.5 | 16,528.5 | 19,903.3 | 24,081.2 |
| EBITDA（百万元） | 1,735.6 | 5,777.0 | 6,745.1 | 8,881.2 |
| 每股收益（元） | 2.47 | 7.56 | 8.92 | 11.69 |
| 市盈率（倍） | 61.0 | 49.1 | 41.6 | 31.8 |
| 市净率（倍） | 5.3 | 11.2 | 9.2 | 7.5 |
| CROCI（%） | 19.5 | 33.5 | 30.0 | 31.9 |
| 自由现金流收益率（%） | 1.3 | 1.8 | 1.7 | 3.0 |
这张表里增速最陡的一段是 2025 到 2026 年：营收从 92.0 亿元到 165.3 亿元（+80%），EBITDA 从 17.4 亿元到 57.8 亿元（+233%），每股收益从 2.47 元到 7.56 元（约 3 倍）。2027、2028 年的增速则明显回落到 20% 左右——高盛的模型里，这轮周期的爆发力集中在 2026 年这一年。
高盛这份纪要在正文里引用了 2Q26 已披露的毛利率 66.6%，说明写稿时二季报已出。但第 2 页的预测表有两处对不上：
第一，表里季度每股收益一栏把 6/26 仍标为「E」（预测），而这个季度早已结束并披露。
第二，也是更要紧的一处——按报告自己给的市值 2,477 亿元与股价 371.32 元回推，对应约 6.67 亿股（用 2025 年每股收益 2.47 元乘以该股数，得 16.5 亿元，与公司 2025 年归母净利 16.48 亿元吻合，可确认口径）。用同一口径算 2026 年预测每股收益 7.56 元，对应全年归母净利约 50 亿元——而公司上半年已披露的归母净利就有 68.57 亿元，即便只看扣非也有 48.83 亿元。
结论：这张 Quantum 模板生成的预测表，没有随二季报更新。用它看结构（增速形状、市盈率梯度、现金流趋势）没问题，但直接拿表里的 2026 年每股收益和市盈率去对现价，会算错。这一点报告本身没有提示，是本站核对后的判断。
目标价的抬升轨迹本身也值得一看。高盛从 2023 年 10 月的 84 元起，到 2026 年 5 月调到 391 元，两年七个月涨了约 3.7 倍，其中 2025 年 8 月之后的一年加速最明显：173 元（2025-08）→ 198 元（2025-09）→ 225 元（2025-10）→ 257 元（2025-11）→ 348 元（2026-03）→ 391 元（2026-05）。这条曲线基本就是这轮存储涨价周期被卖方逐步认知的过程。
报告列出的三条下行风险，方向都指向同一件事——供给恢复：一是 MCU 需求与价格弱于预期，导致销售放缓、利润率下滑更陡；二是 NOR Flash 行业产能扩张快于预期，带来更快的价格下跌和长期的结构性价格疲软；三是竞争加剧导致份额流失与利润率压力。
本篇只覆盖了链条中间的一环——一家把涨价接下来的设计公司。上游的产能、这轮缺口的成因、以及产能被搬去了哪里，各由下面三篇接住。
- 01 野村首次覆盖长鑫存储给买入，目标价 116 元：赌内存缺口 2030 年前补不上 本篇里那个「本地代工伙伴」的主角 兆易 2026 年计划向长鑫采购 8.25 亿美元的 DRAM 代工产能，本篇说的「量增要等代工厂」，等的就是这家。野村这篇拆的是长鑫自己的产能节奏和缺口判断——看完它，才知道兆易利基 DRAM 的出货天花板到底由什么决定。
- 02 大摩拆穿存储股急跌的三条看空理由：内存已与电力并列成为 AI 的硬瓶颈 本篇涨价逻辑的宏观前提 本篇把「涨价」当既成事实处理，这一篇论证的是为什么这轮缺口不是普通周期：大摩逐条驳了看空存储的三个理由，把内存放到和电力同级的瓶颈位置。读完再回看兆易的毛利率曲线，会知道它踩的是多长的一段坡。
- 03 伯恩斯坦用韩国海关出口数据推算：三星 HBM 收入三季度可能首次超过 SK 海力士 挤出效应的另一头：产能被搬去了哪里 利基存储之所以缺，是因为三大厂把产能压到了 HBM 和高层数 3D NAND 上。这一篇用海关数据量化了 HBM 这一头到底吸走了多少，是本篇第 02 节那段背景的数据版本。
三篇加本篇共同回答一个问题：当算力把最好的产能都吃走，留在后面的那些老制程、小容量、低单价的芯片，究竟能涨多久、涨多少、谁能接得住。
- 兆易创新不做 AI 芯片，三条产品线是 NOR Flash、SLC NAND、利基 DRAM，全是老制程小容量产品。
- 三大厂把产能搬向 HBM 和高层数 3D NAND，老规格存储供给单边收缩，价格反而领涨。
- 高盛纪要三条线节奏不同：SLC NAND 加速，利基 DRAM 结构升级，NOR Flash 只给温和增长。
- 毛利率三个季度从 44.9% 到 57.1% 再到 66.6%，本站用公司财报验算与报告数字一致。
- 管理层自划三条边界：涨幅逐季收窄、毛利率将走平、量增要等代工厂、3D DRAM 要到 2027/28 年。
- 目标价 391 元取 2030 年预测市盈率折回 2027 年，上行空间只剩 5.3%。
- 报告附表未随二季报更新：2026 年预测每股收益隐含的全年净利，低于公司已披露的上半年净利。
本文基于 Goldman Sachs《Gigadevice (603986.SS): China AI Tour: Specialty DRAM QoQ growth with mix upgrade; SLC NAND accelerating shipment growth ahead; Buy》（2026 年 9 月 11 日）公开正文部分重制并加注释，配以公司已披露财报与公开行业数据交叉核对。据 Goldman Sachs · 仅供学习研究，不构成任何投资建议。