伯恩斯坦重算阿里云 AI 投资账：三年回本成立，缺口 1,700 亿元才是问题

裸金属与 MaaS，是同一批 GPU 上的两层收入。裸金属租赁是把服务器整台租出去，客户自己装环境；MaaS 是在同一批机器上再卖模型推理服务。本篇模型的关键假设之一，就是 MaaS 能在裸金属租金之上再加 50–55% 的收入——这一层若不成立，回本期会明显拉长。
「回本期」在本篇是现金口径，不是会计口径。隐含现金回本期指的是累计无杠杆自由现金流由负转正所需的年数——投出去 600 亿，什么时候靠这批机器自己赚回 600 亿现金。它不等于「利润转正」，也不等于「折旧提完」。
超节点是本篇两套账的分界线。超节点把几十颗 GPU 用高速互连做成「一台机器」，单台更贵，但单卡能收更高的租金。本篇的两张账，一张按现有 810E 芯片的 16 卡服务器算，一张按新 M890 的 64 卡超节点算。
占用率是慢变量。数据中心不是建好当天就满租，本篇假设付费占用率从第一年 45% 爬到第四年 85% 后走平。前两年现金流为负是这个爬坡假设的结果，不是模型出错。
口径说明：报告以人民币为主，估值与目标价以美元／港元计。阿里财年 3 月结束，本篇中 FY3/31 指 2030 年 4 月至 2031 年 3 月。凡本站自行折算、验算、读图或推断之处，均已逐处标注「本站计算／本站验算／本站读图／本站提示」；报告没写的结论，本站不写成报告的结论。文中 2026 年以后的数字均为伯恩斯坦的估计（标注 E），不是已发生的事实。